核心提示：2019年，外资、长线资金、股票回购等增量资金会有多少？

本文来源：华泰策略首席曾岩 (ID:gh_a42cf12d44c3)，华尔街见闻专栏作者

导 读

回顾2018年，A股市场资金面总体偏中性：产业资本呈净减持、杠杆资金大幅下降，但新成立偏股型基金份额明显增长、外资净买入、股票回购大潮开启。

展望2019，我们预计外资、险资、保障类资金等增量规模或分别达到3033-4492亿元、850-2331亿元、341-1430亿元，股票回购金额有望达881-1762亿元；合计增量资金规模（上下限均值）有望占2018年末A股流通市值的2.15%，较2018年提升0.5pct。

我们认为或将有助于增强市场信心，起到“稳定器作用”。

摘 要

│2019年A股市场增量资金主要来源：外资+险资+保障类资金

2018年A股市场资金面总体偏中性：产业资本呈净减持、杠杆资金大幅下降，但新成立偏股型基金份额明显增长、外资净买入、股票回购大潮开启。证监会于12.24召开的会议中指出，2019年要推动更多险资、社保基金等中长期资金入市，进一步优化沪深港通机制等。

展望2019，我们预计外资、险资、保障类资金等增量规模或分别达到3033-4492亿元、850-2331亿元、341-1430亿元，股票回购金额有望达881-1762亿元；合计增量资金规模（上下限均值）有望占2018年末A股流通市值的2.15%，较2018年提升0.5pct，我们认为或将有助于增强市场信心，起到“稳定器作用”。

│2018年A股市场流动性：产业资本净减持、股票回购大潮开启

2018年，在内部去杠杆和外部贸易冲突双重压力下，影响股票市场的三大变量——盈利增速降低、流动性收缩和风险溢价提升，导致A股估值持续回落。我们认为2018年A股市场的资金面总体偏中性，产业资本呈净减持（累计净减持844.74亿元）、杠杆资金大幅下降（同比下降26.69%），但新成立偏股型基金份额出现明显增长（同比增长25.34%）、外资继续净买入（陆股通累计净买入2942.18亿元）、股票回购大潮开启（回购金额达517.22亿元），一级市场募集资金（IPO、增发和配股）明显低于2017年。

│当前A股机构投资者结构：国家队、公募、外资、险资为主

当前A股市场机构投资者以国家队、公募基金、外资和险资为主。2018Q3，险资、公募基金、保障类基金、外资、国家队等机构投资者持股市值占A股流通市值比重21.11%，较2017年增加0.86pct：国家队持股市值占比7.45%，较2017年提升0.7pct；公募、外资、险资等持股市值占比分别为5.25%、3.24%和2.82%，较2017年分别变动0.31/0.62/-0.24pct；非保险公募金融机构、非金融类上市公司和保障类基金持股市值占比为2.35%。

│外资：2019年增量海外资金规模有望达到3033-4492亿元

目前，外资投资A股市场主要有三个渠道：一是QFII渠道，二是沪深港通渠道，三是直接在A股市场开立账户投资。展望2019，我们认为2019年资本市场仍将不断开放，FTSE纳入A股以及MSCI提高A股纳入因子等将于2019年落地，我们预计2019年增量海外资金规模有望达到3033-4492亿元。

│长线资金：2019年股票投资增量规模有望达1191-3761元

险资：截至2018年11月，保险公司股票和证券投资规模为1.99万亿元，同比增长5.8%，占保险金额余额的12.42%。展望2019，由于保险资金股权投资行业范围限制的边际放宽，险资在资本市场中的地位有望提升，我们认为险资股票和证券投资新增规模有望达到850-2331亿元。保障类基金：伴随划转部分国有资本充实社保基金继续推进、养老金委托试点和委托规模的逐步扩大、年金基金制度的落实等，我们认为以社保基金、养老金、企业年金等为代表的长期资金供给有望逐步增加，2019年保障类基金股票投资增量资金规模有望达到341-1430亿元。

│股票回购：2019年回购金额有望达到881-1762亿元

随着股票回购制度的不断完善，上市公司亦将成为二级市场重要的影响力量。对标美股回购，我们认为未来A股市场股票回购的增长空间较大。2018年A股市场股票回购金额占流通市值的比重为0.15%，而2018Q3美股回购金额占流通市值的比重则达到1.85%。展望2019，我们预计A股市场股票回购金额有望达到881-1762亿元。

风险提示：宏观经济出现大幅下行风险；中美贸易冲突再度升级；外资、险资等机构股票投资增量资金规模不及市场预期。

正 文

当前A股机构投资者构成：国家队、公募、外资、险资为主

我们在11月18日发布的2019年度策略报告《渠成水到，浇灌成长》中指出，流动性决定了2019年A股市场的高度，小行情or大行情取决于间接融资与直接融资谁的边际增量更显著。这是从宏观流动性视角做出的一个判断，在本篇，我们将从微观的视角——即A股市场参与者的角度出发，探讨以下三个问题：一是，当前A股市场机构投资者主要构成，也就是市场增量资金可能的直接来源；二是，回顾2018年A股市场流动性情况；三是，2019年A股市场增量资金展望，对外资、险资等规模进行测算。

我国A股市场投资者主要包括个人投资者和专业投资者两大类。通过对A股市场投资者构成进行梳理，我们认为机构投资者又可以分为金融机构（如险资、公募基金、银行、券商等）、保障类基金（如社保基金、养老金等）、外资、国家队（如证金公司、中央汇金等）和非金融上市公司等五大类。此外，上市公司董监高、重要股东等同样是A股市场的重要参与者，在股票回购制度不断完善的背景下，上市公司本身也是二级市场重要的影响力量，不过这些参与者由于掌握上市公司重要信息，因此证监会等机构对其参与二级市场采取了较为严格的约束和规定。

当前，A股市场主要机构投资者以国家队、公募基金、外资和险资为主，并且主要机构投资者股票投资规模占A股流通市值的比重稳步提升，其中国家队、外资、公募基金等占比提升居前。2018Q3，险资、公募基金、非保险公募金融机构、保障类基金、外资、非金融类上市公司和国家队等主要机构拓投资者持股市值占A股市场流通市值的比重超二成（为21.11%），较2017年增加0.86个百分点。其中，2018年三季度，国家队持股市值占A股流通市值比重为7.45%，较2017年提升0.7pct；公募基金、外资、险资等持股市值占A股流通市值的比重分别为5.25%、3.24%和2.82%，相比2017年分别变动0.31/0.62/-0.24pct；非保险公募金融机构、非金融类上市公司和保障类基金持股市值占A股流通市值比重合计为2.35%。

2018年A股市场流动性回顾

流动性是影响2018年A股市场走势的核心变量之一

2018年以来，在内部去杠杆和外部贸易冲突双重压力下，影响股票市场的三大变量——盈利增速降低、流动性收缩和风险溢价提升，导致A股估值持续回落。其中，流动性是影响A股走势的核心变量之一：

（1）年初以地产、银行等为主的开年红包行情，动因之一为流动性的边际改善，如央行推出“临时准备金动用安排”，以满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求，相比2017年春节的TLF“价”低、“量”大、“范围”广，再叠加年初的定向降准，市场降低了跨年资金面担忧，在年初至春节切实感受到央行的流动性呵护。

（2）2月初至3月中旬的成长股行情，动因之一为无风险利率下行，如2月份10年期国债到期收益率共降低9个bp；同时，该阶段人民币走强，2.1-3.15人民币相对美元升值0.67%，体现国际资本对人民币资产的较高偏好，流动性呈现外生性宽松。

（3）3月中旬至4月中下旬市场出现较大幅度调整，除中美贸易冲突影响外，金融去杠杆的影响逐渐显现，带来信用收缩、流动性边际收紧亦是重要原因。

（4）4月中下旬至5月中旬，A股出现反弹，主要源于流动性边际宽松，一是资管新规落地，边际放松略超预期；二是央行定向降准，从4月25日起，央行下调部分金融机构存款准备金率1个百分点。

（5）5月中旬至7月初，市场再次出现大幅调整，动因之一是流动性风险提升。该阶段主要有五重流动性风险，我们在报告《五重流动性风险，静待政策转机》中指出，市场面临：一是金融去杠杆带来的宏观流动性下降风险，5月信贷数据不及市场预期就是重要例证；二是在金融去杠杆、打破刚性兑付、金融监管加强、信用边际收紧背景下，企业信用违约事件频发导致信用利差扩大、融资能力下降，形成“融资困难——债务违约”恶性循环；三是股票质押、信托计划等平仓风险；四是独角兽上市、CDR发行带来的“市场抽血”效应；五是美元阶段性走强、人民币贬值。

（6）7月初至7月中下旬，市场对于前期金融监管政策过度解读的修正、国常会关于更加积极的财政政策的表述等，引起市场关于流动性改善的预期驱动A股小反弹。

（7）8月至10月中旬，投资者格外关注汇率与社融数据，人民币汇率一度冲7+社融数据不及预期+市场下跌引发股权质押负反馈效应，再度导致A股市场连续下跌，上证综指最低触及2449.2，创下近四年新低。

（8）10月中旬以来，一行三会提出纾解流动性、政府和金融机构等响应，同时并购重组政策松绑，宏观流动性得到明显改善，但形成了“有水”而“未有渠”的局面，即银行间市场充裕、股票市场短缺、实体经济仍未解渴，其核心原因在于：大部分的稳增长政策路径仍依赖间接融资，但间接融资风险偏好较低，其信用传导有顺周期性，基建链条的信用传导受制于地方政府杠杆率，民营经济的信用传导受制于风险补偿较低和企业盈利仍处下行区间。

2018年，A股总体呈现震荡下行的趋势，市场风险偏好较低。微观维度看，换手率、成交额均出现明显下降，反映投资者交投意愿较低：

1）换手率方面，2018年万得全A前三季度换手率逐季下降，Q4则有所回升，Q1、Q2、Q3、Q4换手率分别为49.73%、40.40%、39.37%和44.70%；相比2017年，除一季度外，Q2、Q3、Q4换手率明显降低，分别减少8.42/22.47/0.38pct。

2）成交额方面，2018年万得全A日均成交金额前三季度逐步下滑，四季度环比略有上升，其中三季度成交金额为3005.18亿元，创2015年来新低；相比2017年，Q1、Q2、Q3、Q4日均成交额分别变动+7.14%/-6.22%/-40.63%/-32.51%。具体地，2018年上证综指、中小板指一季度日均成交额年内居前，创业板指二季度日均成交额年内居前、四季度日均成交额为则年内最低。

2018年A股资金面：总体偏中性，产业资本净减持、杠杆资金下降，外资净买入、股票回购大潮开启

从股市资金供给-需求维度看，由于今年A股市场走势总体偏弱，投资者风险偏好较低，产业资本呈净减持、杠杆资金大幅下降，但外资净买入、股票回购大潮开启，我们认为2018年A股市场的资金面总体偏中性。

资金供给：外资持续流入，公募基金尤其是创业板ETF新增份额明显上升

公募基金：2018年，新成立偏股型基金份额3774.35亿份，相比2017全年增长25.34%；创业板ETF基金新增份额351亿份，是2017全年的36.74倍。从仓位看，2018年普通股票型开放式基金仓位水平总体呈下降趋势，2018年末仓位水平相比2017年末下降3.29pct；偏股混合型开放式基金仓位总体亦呈现震荡下行，2018年末仓位水平相比2017年末下降7.63pct。

外资：2018年陆股通成交净买入金额明显高于2017年，2018年陆股通累计净买入接近3000亿元（为2942.18亿元），相比2017全年增长47.30%。分季度看，受A股纳入MSCI等影响，二季度外资流入最多，累计净流入1179.94亿元。

杠杆资金：2018年融资余额总体下行，与2017形成明显反差。2018年末融资余额为7489.81亿元，较2017年末下降26.69%。

产业资本：2018年，上市公司重要股东增持1805.84亿元，相比2017年下降13.93%。分月度看，1月份重要股东增持金额年内居前，达到233.30亿元；其次是5月份，增持金额为204.77亿元。

股票回购：受股票回购制度放宽（如回购情形的增加、回购决策程序的简化、回购比例提升以及持有期限拉长等）影响，股票回购大潮开启。2018年，上市公司股票回购金额达到517.22亿元，创历史新高，是2017年股票回购金额的5.6倍。

资金需求：一级市场资金需求压力较小，但重要股东减持和解禁规模压力大于2017年

一级市场募集资金（包括IPO、增发和配股）：2018年一级市场募集资金规模明显低于2017年。2018年，一级市场募集资金8828.62亿元，相比2017年下降29.85%。分项看，2018年IPO月均募集资金112.81亿元，明显低于2015-2017年水平；增发月均募集资金609.17亿元，亦明显低于2015-2017年水平；配股月均募集资金23.60亿元，低于2016、2017年水平，但高于2015年月均募集资金规模。

产业资本减持：2018年重要股东减持金额高于2017年。2018年产业资本减持2650.58亿元，相比2017年增长13.25%。结合重要股东增持，2018年，产业资本呈现净减持，累计净减持844.74亿元，是2017年净减持规模的3.48倍。

股票解禁：2018年股票解禁流通市值规模达到2.93万亿元，相比2017全年增长2.85%。分月度看，1月和6月解禁市值规模位居年内前三，均超过3500亿元。

港股通：2018年南向资金规模显著小于2017年。2018年港股通累计净买入924.34亿元，为2017全年的三分之一。分季度看，二季度和三季度，南向资金呈现净流出状态，净流出规模均超过100亿元。

2019年A股市场主要增量资金测算

展望2019年，我们认为A股市场的主要增量资金来源主要有三大方面：一是外资，其占比有望逐步提升；其二是保险资金；其三是保障类基金。12月24日，证监会召开会议指出，2019年要推动更多中长期资金入市，鼓励保险资金、全国社保基金等扩大入市规模，完善QFII、RQFII制度，开展个人税收递延型商业养老保险投资公募基金试点，进一步优化沪深港通机制。除此之外，伴随商业银行理财子公司新规的落地，银行公募理财产品亦有望成为A股市场重要的增量资金来源之一。

根据测算，我们预计2019年外资、险资、保障类基金和股票回购这四类合计增量资金规模（上下限均值）有望占2018年末A股流通市值的2.15%，较2018年提升0.5pct，我们认为这将有助于增强市场信心，起到“稳定器作用”。

外资：2019年增量海外资金规模有望达到3033-4492亿元

目前，外资投资A股市场主要有三个渠道：一是QFII渠道，二是沪深港通渠道，三是直接在A股市场开立账户投资。我们认为沪深港通是主要外资投资A股的渠道，其次是QFII，再次是A股账户渠道。截至2018Q3，外资持股市值1.28万亿元，占全部A股流通市值的3.24%，相比2017年提升0.62pct。2018年，陆股通累计净买入接近3000亿元；根据分季度的QFII持股变动与对应股票季度成交均价测算，2018年以来（截至2018Q3），QFII累计成交净卖出65.9亿元。

展望2019，我们认为2019年资本市场仍将不断开放，与此同时，FTSE纳入A股以及MSCI提高A股纳入因子、纳入创业板标的等将于2019年正式落地。结合以下两点（跟踪MSCI、FTSE指数资金主要通过陆股通或QFII渠道），我们预计2019年增量海外资金规模有望达到3033-4492亿元：

（1）根据Wind数据，2015-2018年陆股通累计买入成交净额同比增速分别为27%、70%、135%和85%，假设2019年陆股通累计成交买入净额同比增长50%-70%，那么2019年陆股通渠道的增量资金规模在3209-4492亿元之间。

（2）MSCI提升A股纳入因子、FTSE纳入A股，20193033亿元：

①截至2017年底，超过1.7万亿美元的资产跟踪FTSE国际指数，其中约1.4万亿美元为被动型资产；富时官方公布A股正式纳入富时罗素新兴市场指数，预计带来潜在被动外资100亿美元（2019.06-2020.03期间），预计带来主动型外资21.4亿美元。分阶段看，2019-06/2019-09/2020-03预计带来的被动型增量资金规模约137.0/273.9/273.9亿元、主动型增量资金规模29.4/58.7/58.7亿元。

②截至2017年底，跟踪MSCI新兴市场指数和ACWI指数的资产规模约1.9万亿美元、3.7万亿美元。如果纳入因子提升至20%，预计带来增量资金4091亿元；分阶段看，2019-08/2020-05预计带来潜在增量资金2534亿元和1557亿元。

险资：2019年股票和证券投资新增规模有望达到8590-2331亿元

截至2018年11月，保险资金余额为16.03万亿元，同比增长9.04%，险资余额为2013年的2.09倍。从增速看，2017年之前，保险资金余额增速保持高位；2017年以来，保险资金余额增速呈现下降趋势，进入2018年，增速则不到两位数。

保险公司股票和证券投资占险资余额比重在12.7%左右。截至2018年11月，保险公司股票和证券投资规模为1.99万亿元，同比增长5.8%，占保险金额余额的12.42%；股票和证券投资规模约为2013年的2.53倍。2017年以来（截至2018.11），保险公司股票和证券投资占险资余额比重均值为12.69%。

保险资金在资本市场中的地位有望逐步提升。2018年10月26日，银保监会发布了《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》，修订调整的主要内容是取消保险资金开展股权投资的行业范围限制，通过“负面清单+正面引导”机制提升保险资金服务实体经济能力。我们认为保险资金投资行业范围限制的边际放宽，有助于提高保险公司对资金的有效配置，有助于缓解当前民企等流动性困境，同时还有助于提升险资在资本市场中的市值份额。

展望2019，我们认为险资股票和证券投资余额有望达到2.1-2.27万亿元，新增规模有望达到850-2331亿元：（1）2015-2018年保险资金余额增速分别为19.81%、19.78%、11.42%和8.5%（2018年增速为假设值，2018年11月同比增速9.04%，2018年以来同比增速月均为8.5%），假设2019年保险资金余额增速为5%-8%；（2）2017年以来保险公司股票和证券投资规模占保险资金余额的比重均值为12.69%，2015年以来占比均值为13.32%，2015年5月占比峰值为16.07%，假设2019年险资股票和证券投资占比在12.5%-13.0%；（3）假设2018年底，保险公司股票和证券投资规模占保险资金余额的比重为12.6%。

保障类基金：2019年股票投资增量资金规模有望达到341-1430亿元

2017年，社保基金资产总额达到2.22万亿元，同比增长8.85%，其中交易类金融资产占资产总额的39%。2017年社保基金持股市值为2436.44亿元，占社保基金资产总额的11%，相比2010年提升6个百分点。

截至2018年9月，企业年金累计结余1.42万亿元，其中实际运作金额为1.40万亿元，同比增长16.03%；2018Q3，企业年金持股市值12.73亿元，占企业年金实际运作金额的0.09%。

截至2018年11月，基本养老社会保险基金（包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险）累计结余5.50万亿元，同比增长15.87%。10月31日，人社部举行的2018年第三季度新闻发布会指出，截至9月底，已经有15个省市与社保理事会签署委托投资养老金合同，总金额为7150亿元，其中4166.5亿元已经到账并开始投资。

展望2019，我们认为保障类基金股票投资增量资金规模有望达到341-1430亿元：

（1）伴随划转部分国有资本充实社保基金的继续推进，我们认为社保基金资产总额有望进一步扩大，不考虑基本养老金委托投资的情形下，假设2018-2019两年社保基金资产总额CAGR为9.5%，2019年社保基金持股市值占资产总额比重为9%-11%，那么2019年社保基金股票投资增量资金有望达到208.1-741.3亿元。

（2）假设2019年基本养老社会保险基金累计结余同比增速为15%-17%（假设2018年该增速为16%），实际到账委托社保理事会投资规模占基本养老金的比例上升至10%-13%（假设2018Q3该比重为7.63%），其中股票投资比例为5%-10%（假设2018年为5%），那么2019年有望为股票市场带来增量资金126.5-677.4元。

（3）假设2018-2019年企业年金实际运作金额CAGR为16%，企业年金持股市值占比提升至0.12%-0.15%，那么2019年有望为股票市场带来增量资金6.4-11.5亿元。

股票回购：2019年回购金额有望达到881-1762亿元

除外资、险资、保障类基金外，我们认为股票回购亦将对2019年A股市场产生重要影响：上市公司进行股票回购短期内可以提升公司EPS，并有助于提振市场情绪，

对标美股回购，随着我国股票回购制度以及相关配套措施的逐步完善，我们认为未来A股市场股票回购的增长空间较大。2010年以来，虽然A股市场股票回购金额占流通市值的比重有明显的提升，但仍相对较低。2010年A股市场股票回购金额占流通市值的比重为0.0002%，2013年达到0.05%，2018年股票回购金额则达到517.22亿元，占流通市值的比重上升至0.15%。而美股2000年以来（截至2018Q3），股票回购金额占流通市值的比重均值达到2.87%，2007年峰值则高达4.95%。

展望2019，我们认为股票回购金额有望达到881-1762亿元：假设2019年A股市场股票回购金额占流通市值比重达到0.25%-0.5%，以2018年12月28日流通市值计算，2019年股票回购金额有望达到881-1762亿元。

风险提示：宏观经济出现大幅下行风险；中美贸易冲突再度升级；外资、险资等机构股票投资增量资金规模不及市场预期。

原标题《【华泰策略】2019年A股市场增量资金展望——“胡博解牛”系列之五》