人大重阳  2019年2月18日  郑志刚

作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授，重阳金融研究院高级研究员，本文刊于2018年12月25日FT中文网，原标题是《国企混改的现实榜样：国有上市企业》。

从“管人管事管企业”向“管资本”的国有资产管理体系改革，是2019年国企改革推进重点，这也构成与上一轮“国企股份制改造”最具标志性的差异。

从2014年启动新一轮国企混改以来，很多关心国企改革的研究者和实践者渴望了解，混改完成后的国企总体状况应该是什么样子？从已经完成的“央企混改第一股”的中国联通和地方国企混改代表的天津北方信托等有限案例中，即使对于一个想象力丰富的读者，也很难构建全部国企混改完成后的整体图画。

2018年12月12日，在2018央视财经论坛暨中国上市公司峰会上，国资委副主任翁杰明先生透露，“有65.2%的总资产和61.7%的净资产已经进入上市公司，有61.2%的营业收入和87.6%的利润总额来自于上市公司”。如果翁先生作为国资委官员更多关心的是国资的营运状况，而我却从他所关注的国有上市公司中依稀看到全部国企混改完成后的影子。

上市公司无疑是优秀企业的代表。除了在经营手段和管理理念上，上市公司的治理构架很大程度就是目前正在积极进行混改的国企追求的目标和努力的方向。

首先，引入战投，完成混改后的企业在股权结构上应该像国有上市公司一样，股东不仅有国资，而且还有民资，是资本社会化的产物；其次，混改完成后的企业应该像国有上市公司一样，形成代表各方股东利益的董事组成的董事会，重大事项需要经过股东大会协商表决通过。盈利动机明确的民资及其董事代表成为约束经理人追求私人收益，损害股东利益的重要力量；第三，完成混改后的企业甚至会像国有上市公司一样，引入来自外部，利益中性，注重声誉，同时具有法律会计金融等专门知识的社会精英作为独立董事进行监督和咨询。通过上述公司治理构架的建立和完善，完成混改后的企业使职业经理人手中的经营权从股东手中的控制权有效分离出来，由此带来基于“经理人职业化”与“资本社会化”二者之间专业化分工的效率改善。

这事实上是翁先生注意到的国有上市公司能够利用目前“61.7%的净资产”却创造“87.6%的利润”背后很重要的原因。上述事实也从侧面证明目前国企通过引入战投和资本社会化等方式和路径进行改革，提升国资的增值保值能力的合理性和重要性。正是在上述意义上，北京大学曹凤岐教授把本轮混改称为“国企股份制改造的再出发”。

因此，对于正在进行混改的国有企业，一个可以预期的结果是，通过引入战投和资本社会化，完成上述公司治理构架的建立和完善，使经营权与控制权有效分离，由此实现专业化分工带来效率的改善。

并非翁先生此次演讲的主题，但同样不容忽视的一个基本事实是，在上市公司中，即使在全部央企中业绩表现不俗的国有上市公司，整体而言，在绩效表现上要劣于非国有上市公司。我们以启动新一轮混改的2014年当年国企的现状为例。按照中国企业联合会、中国企业家协会发布的中国企业500强榜单，在出现亏损的43家企业中，除了1家民营企业，国有企业成为“重灾区”。尽管近年来上述状况在做大做强国资的相关政策支持下有了很大的改善，但从投入产出的效率看，国资低于民资仍然是不争的事实。那么，在资本已经社会化，看似“已经完成混改”的国有上市公司中又应该如何进一步寻找新的效率改善途径呢？

我们注意到，国企混改实践中目前采用的一些做法事实上反过来成为国有上市公司值得学习和借鉴的方面。为了实现从以往“管人管事管企业”向“管资本”的转化，天津国资委组建津联、津诚和国兴等国有资本投资运营公司作为国资新的监管对象，由此不再与经营实体具有直接的产权关系。津诚等国有资本投资运营公司将与通过混改引入经营实体的战投一起，共同以股东的身份参与相关的公司治理，以往“管人管事管企业”的状况得到一定程度的抑制。

因而，未来国有上市公司也许应该像天津的国企混改实践一样，将上市公司控股股东从原来的经营实体逐步转变为国有资本投资运营公司，实现从以往“管人管事管企业”向“管资本”的转化。通过上述改革，国有上市公司的经营权将从控制权中更加有效地分离。建立现代公司制度的国有企业的效率由此将得到进一步提升，使参与投资的国资真正实现保值增值的目的。

我们注意到，在12月21日结束的中国中央经济工作会议明确提出“要加快国资国企改革，坚持政企分开、政资分开和公平竞争原则，做优做强做大国有资本，加快实现从管企业向管资本转化”，“改组成立一批国有资本投资公司，组建一批国有资本营运公司，积极推进混合所有制改革”。我们理解，通过组建投资营运公司以实现从以往“管人管事管企业”向“管资本”的国有资产管理体系的改革将成为2019年国企改革推进的重点。它同时构成本轮国企混改与上一轮“国企股份制改造”最具标志性的差异。

事实上，国务院国资委副主任沈莹女士于此前的2018年12月17日在华润集团八十周年纪念大会上表示，华润集团将开展国有资本运营投资公司试点。

同样值得关注的是，在中央经济工作会议上，明确提出在近年来中央经济工作会议上鲜少提及的“坚持政企分开、政资分开和公平竞争原则”。这一定程度表明，相关决策部门也许已经意识到，这或许才是实现从以往“管人管事管企业”向“管资本”转化的国有资产管理体系改革成功和提升国资保值增值能力的关键。当然，2019年国企改革在新的中央经济工作会议部署和指导下的如何推进和展开还有待进一步观察。