文| 杨凯 编辑 | 郑勇军

从To C到To B，离开舒适区的腾讯交出了2005年以来最差的一份财报。如果考虑到腾讯投资收益对财报的粉饰作用，真实财务状况可能比想象中还糟糕。

在过去的2018年，腾讯上市“兄弟连”大扩容：至少16家公司先后上市。

腾讯迎来了前所未有的投资大丰收，既获得了丰厚的财务回报，也令企鹅帝国的战略布局趋于完善。然而，赛马制的投资内核在培植众多上市公司的同时，也暗含隐忧。

赛马制的残酷之处在于，只有强者才能受到青睐，一旦令人失望，结果或许只有不留情面的抛弃——京东与摩拜，即是前车之鉴。

过去，被腾讯投资是至高的荣誉，象征着一家企业的前景与价值。如今，腾讯的投资光环正在逐渐褪却。缺乏安全感的盟友从结盟伊始，便在心底埋藏下了“去腾讯化”的种子，个别羽翼丰满者则自立门户甚至公开宣战。

20周年之际，腾讯的主旋律是思变。在打破部门墙、转型产业互联网之外，如何优化投资策略、巩固联盟对腾讯而言是个新的挑战。

01投资大丰收？

腾讯之所以取得投资大丰收，与腾讯热衷于投资垂直领域头部企业不无关系。

截至目前，腾讯整体投资公司数量超过700家，投资规模超过千亿元人民币，包括100余家独角兽企业与60多家上市公司。

这些投资成果也逐渐开始释放。自2017年下半年起，腾讯“兄弟连”企业进入上市高峰期，阅文集团、搜狗、众安在线、易鑫等相继成功上市。

单从投资收益角度来看，投资公司成功上市对腾讯而言收益最大。腾讯的投资逻辑在于，通过流量和资本的优势，扶持各赛道现有的优势企业，推动其上市，以获取超额回报。

仅用三年时间便成功上市的拼多多更是典型。

通过这种方式，2017年，腾讯的权益性投资损益自2014年以来首次扭亏为盈，达到8.21亿元；其它收益净额为201.4亿元，同比大涨460%。其中，单单处置及视同处置投资公司的收益便达到135.18亿元。

上市投资公司权益已经成为腾讯资产的核心板块之一。

2018年，腾讯集团录得来自投资组合的回报为人民币222.15亿元。投资公司上市给腾讯带来了大量一次性利润释放，以美团为例，上市为腾讯带来了87.62亿元的公允价值收益。

但是，公允价值收益在短期内无法转化为真金白银。结果就是，尽管净利润仍向好，但腾讯的现金流却明显收紧。2017年年初，腾讯现金及现金等价物为719.02亿元，2017年年末（2018年初）为1056.97亿元，2018年末为978.14亿元。也就是说，2017年腾讯的现金及现金等价物增加了337.95亿元，但2018年非但没有增加，还减少了78.83亿元。

另外，如何在二级市场上更积极地管理投资组合也成为腾讯面对的新难题。

腾讯2018年半年报显示，其它收益净额同比下降51%至人民币25.06亿元。对此，财报中解释称，“该项减少主要反映投资的视同处置收益净额减少，以及若干投资的减值准备增加，部分被我们的投资组合公允价值的净增长带来的收益所抵消。”

2018上半年，腾讯其他收益同比下降约25亿元，相当于其第二季度净利润的15%。换言之，上半年腾讯的投资对其整体收益产生了负面影响。以阅文集团为例，上市首日市值一度突破1000亿港元，如今总市值跌至374亿港元，市值蒸发一半有余。这对于腾讯的整体收益而言无疑是个不小的负担。

2018年全年，腾讯于投资公司及收购产生的无形资产减值准备为175.77亿元，而去年同期仅为27.94亿元。财报解释称，减值亏损主要来自联营公司长期业绩展望调整及其主要从事的市场环境变化。

未来，这将会一直成为腾讯的收益隐忧。

与此同时，腾讯还在加快对外投资的步伐。

财报显示，腾讯2018年投资活动消耗现金流从2017年的963.92亿元增至1519.13亿元；对于联营公司的投资从2017年的1137.79亿元，暴涨至2192.15亿元，对于联营上市企业的投资从2017年的609.35亿元暴涨至1306.33亿元。

从经营角度看，腾讯“兄弟连”大面积上市同样喜忧参半。好的一面是腾讯的战略布局在逐步完善，投资公司的快速发展为腾讯在电商、搜索等领域的业务短板形成了良好的补充。

然而不可否认的是，腾讯产品能力和创业精神的确在走下坡路。丧失创业激情意味着丧失血性、战斗与厮杀的本能。这对于快速迭代的互联网企业而言，并不是一件好事。

投资带来的收益与业务补充难免令腾讯产生心理惰性，做不好的领域只需投资即可。这是个危险的信号，是一家企业丧失创新力与鲜活生命力的前兆。在商业游戏中，靠人始终不如靠己，“干儿子终究比不上亲儿子”。

从历史经验来看，如果没有与新浪微博和人人网死磕到底的社交争夺战，怎么会有微信的横空出世；如果没有在游戏领域与盛大游戏和网易的争锋，又怎么会有腾讯游戏的今天。对于现今的腾讯生态而言，马晓轶和张小龙的奇迹能否复制显然是个大大的问号。

设想一下，如果没有微信和游戏，今天的腾讯会是怎样的境状？

02神秘的创投部

成立于2011年的投资并购部素来被认为是腾讯“最神秘的部门”。

2010年的3Q大战给腾讯打上了“山寨”的烙印。为洗脱“山寨”之名，腾讯萌生开放的念头。2011年3月，百度市值一度超越腾讯。腾讯独占了5年的中国互联网公司头把交椅岌岌可危。彼时，腾讯的境遇与2018年如出一辙。“急了眼”的马化腾号召专家“会诊”腾讯。

腾讯的开放之路自此确立。

在腾讯内部，高管们达成一致：腾讯的开放能力=资本+流量。在刘炽平看来，“通过资本形成联盟关系，既可以实现开放的目的，同时也可以让腾讯庞大的流量资源获得一次资本意义上的释放。”

在开放战略中，腾讯的目标是成为连接一切的“连接器”。投资作为开放战略的支柱，帮助腾讯攻城掠地，迅速在社交、支付、文娱等领域构建起庞大的生态系统，并与腾讯主营业务形成良好协同效应。对于投资的目标，腾讯在财报中如此描述，“腾讯集团的管理投资组合的主要目标是加强在核心业务方面的领先地位，并为其在不同行业的“连接”策略提供补充，特别是社交、O2O与智慧零售方面。我们亦投资于交通、金融及其他行业。”

起初，腾讯产业共赢基金是腾讯开展投资业务的主体，初始规模约为50亿元。在成立后的半年时间里，腾讯投资支出近30亿元，腾讯当年的净利润也不过80亿元左右。在此之前，腾讯在投资方面颇为谨慎，投资支出从未超过4亿元。

随后，产业共赢基金的说法逐渐淡化，腾讯将投资主体定义为腾讯投资并购部。腾讯投资并购部的成立促使腾讯驶入投资快车道。2017年，腾讯共投资120多家公司，比百度和阿里的总和还要多。至今，有超过700家公司拿到腾讯投资，投资总额超过1000亿元。

2014年是腾讯对外投资的又一转折点。此前，腾讯在自有电商平台打造上下了重注，但易迅却始终难以撑起半边天。2014年3月，在高瓴资本张磊的撮合下，腾讯与京东达成合作。腾讯在注资的同时全面向京东开放微信与QQ的流量入口。

腾讯全力扶植京东，希望它能在电商领域与阿里一决高下。马化腾也将京东视作最重要的投资伙伴。2014年中国IT领袖峰会上，马化腾直言，“腾讯将不再去抢夺风口，自己只投入半条命，剩下的半条命交给合作伙伴”。

自此，腾讯的投资态度更加开放，不再强求控股，甘愿扮演二当家的角色，甚至不在意双方是否存在业务联动。

2015年，腾讯对外投资首次破百。腾讯的投资开始变得“没有边界”，超出了战略资本布局的范畴，成为其主业之一，并产生了不小的收益。腾讯逐渐成为外界眼中“最像财务投资人的战略投资人”。

一开始，腾讯对外投资往往出于战略布局考虑。一名接近腾讯的投资人士认为，腾讯的投资像拼图，“腾讯主要是为了补足自己的业务短板，自己做不好就会以投资为主，目的是收购优质的资源和创业团队，从实业方面来考虑战略布局。”

尽管不愿承认，但2015年以后，腾讯的投资策略的确在向投行化倾斜。

2018年8月，腾讯投资管理合伙人之一李朝晖在接受《商业周刊/中文版》专访时表示，业务协同和财务回报都是腾讯投资的决策核心，“一个大的原则是，需要产生价值。可以是非常直接的业务兼并或者是收购产生价值，也可以是从投资公司本身体现价值，但是最终需要产生价值。”

腾讯试图在战略价值和财务价值之间寻找平衡。如今，腾讯投资的立足点有三：

第一，巩固腾讯在核心业务方面的优势地位，比如阅文集团；

第二，补足腾讯电商、搜索等业务短板以对抗阿里和百度，比如京东和搜狗；

第三，纯粹为了财务回报，例如教育和出行板块。

“还有什么是腾讯不做的？”还真有！比如硬件TMT领域的新材料和通讯器材，腾讯明确表示不投。

03帝国赛马制

业务协同机制之外，腾讯投资的另一大特色是赛马机制。

腾讯一直对赛马机制颇为推崇。赛马机制的核心是鼓励竞争，从腾讯自身经验来看，王者荣耀和微信都是内部赛马的产物。赛马制的成功使得腾讯一度将之视作产品创新的内生动力。

腾讯将对赛马制的偏好带到了“兄弟连”，常常在一个赛道上押注多家公司，譬如说直播领域的斗鱼和虎牙、电商领域的京东和拼多多等。

腾讯“不愿意把鸡蛋放在一个篮子里”。

对“外部赛马机制”的说法，李朝晖曾予以否认。“腾讯内部现在也许有成千上万个项目正在诞生，我不可能要去看某个产品前，先去每个部门问，你们是不是在做，然后让他们比一比，比出结果了再考虑是不是去投资。投资不是这么做的。外部投资人也是一样，他们也不可能把所有项目跑一遍，把项目都去打分、评估。”他说，“我们所有的决策都在信息高度不对称和高度稀缺的情况下做出，而且这些决策是极具前瞻性的。这是我们要承担的风险。”

李朝晖的回应暴露出一个问题：腾讯的投资技法偏向财务投资，腾讯一直强调的战略投资策略显然落于下风。

从投资回报角度看，这种做法无疑更加保险。但从战略投资角度看，这样的做法却会导致内耗。被投者之间为了争宠，可能爆发激烈竞争。

这意味着，在广阔的赛道上，腾讯“兄弟连”的枪口往往是对内的，而不是对外的。

被投者与腾讯本身同样会出现竞争，例如在线音乐领域的Spotify和腾讯音乐。这意味着，被投者为了争夺资源极有可能将腾讯自身孵化的项目扼杀在摇篮里。这样的业务掣肘无疑会影响腾讯自身的业务能力和创新能力。

协同机制和赛马机制本身就是矛盾的，二者并存使得腾讯的投资策略充满矛盾，甚至游移不定。正因如此，在外界看来，腾讯的投资策略常常激烈与保守并存，短视与未来共生。

赛马制看似培植了众多上市公司，但于腾讯而言始终是一颗定时炸弹。赛马制的残酷之处在于，只有强者才能受到腾讯的青睐，一旦令腾讯失望，等待你的或许只有不留情面的抛弃。

这使得腾讯与盟友之间始终无法真正实现完全信任和资源互通。这样的“兄弟连”有什么战斗力可言？

逐渐失宠的京东正是赛马制的牺牲品。

押宝京东之前，腾讯一边自己做电商，一边拉帮结派，怎奈易迅始终扶不起来。2014年与京东结盟后，“库存”和“移动”的组合相当合拍，腾讯也曾一心一意扶持京东。彼时，腾讯逐渐剥离自有电商业务，独享腾讯流量入口的京东发展势头凶猛。

在腾讯加持下，京东如愿赴美上市，当年销售额达到1120亿元，远超苏宁成为第一大零售商。这给了腾讯利用京东在电商板块对抗阿里的底气。

然而，京东始终难以与阿里抗衡。

2017年，京东增速出现断崖式下滑，与淘宝和天猫的差距非但没有缩小，反而越来越大。与此同时，京东“王牌”——3C家电业务遭到天猫与苏宁的联手阻击，渐渐显露疲态。随着物流业的发展与阿里菜鸟网络的崛起，京东引以为豪的自建物流也逐渐丧失优势。

“被斩断双手”的京东已经失去了叫板阿里的资格。

腾讯早早意识到这一点，开始在电商领域分散投资。2017年12月18日，腾讯、京东与唯品会达成三方协议，腾讯和京东将以现金形式向唯品会投资8.63亿美元，二者分别获得唯品会7%和5.5%的股权。

这只是京东失宠的一个缩影。除了唯品会，腾讯还扶持了蘑菇街、拼多多、超级物种、微店等，试图打造电商矩阵以围剿阿里。以微信购物生态为例，玩家日渐增多。微信流量池就那么大，原本全是京东的，如今却有拼多多、京东、蘑菇街和唯品会四家分食。

种种迹象表示，腾讯对表现不俗的拼多多的重视程度正在逐渐超过京东。2018年双十一，京东销售额为544亿元，同比增速为0%，去年同期增速为35%；占全网销售额比重为17%，去年同期为21%。

逐渐失宠的京东想必不会坐以待毙。唇亡齿寒，腾讯“兄弟连”的其它兄弟们也难免生出别的想法。

04东兴局中局

2017年的东兴局，马化腾风光无限。

一个经典镜头是：东兴局上，马化腾端坐中央，王兴和刘强东分坐两侧。除此之外，彼时与腾讯关系亲密的小米CEO雷军、高瓴资本CEO张磊、滴滴CEO程维、快手CEO宿华、摩拜CEO王晓峰、58同城CEO姚劲波，金沙江创业CEO朱啸虎、今日头条创始人张一鸣、联想CEO杨元庆、红杉资本的沈南鹏和知乎CEO周源等大佬纷纷列席。

彼时，有人评论称，腾讯系撑起了中国互联网的半边天。

这是腾讯“兄弟连”的高光时刻，恐怕也是其最团结融洽的时刻。时隔一年，历经中国互联网的又一轮刀光剑影，彼时的“好兄弟”恐难再聚首。

“大而全”是中国互联网企业信奉的不二法则。一旦垂直领域的企业体量到达一定临界点，必然会将触角伸向其它领域，这意味着彼时东兴局上的一众独角兽大佬们一定程度上都是潜在的竞争对手。而腾讯对外投资中的赛马机制无疑加剧了“兄弟”间的竞争，加速了这一分裂过程。

过去一年，刘强东的日子不好过，“黑天鹅”事件的负面影响仍未消除。商场上，马化腾给京东的爱越来越少，拼多多、蘑菇街和唯品会分食了原本由京东独享的流量池；连交情颇深的好友张磊也大幅减持京东股份，转向阿里的怀抱。刘强东并未坐以待毙，抓紧扶持独立出去的京东物流与京东金融，为腾讯的“断奶”早做打算。事实上，刘强东从未彻底向腾讯臣服。早在2014年与腾讯合作的当口，刘强东还一边高呼，“终有一天，中国最大的互联网企业是京东，中国最大的民营企业是京东！”

美团成功上市，成为BAT之外的中国第4大互联网企业，王兴终于熬出了头。王兴的野心渐渐显露，开启了“上天、入地、全球化”的showtime。王兴对上了程维，入局打车业务，程维也不甘示弱，推出外卖服务。最终二人的争斗偃旗息鼓，滴滴因安全和垄断问题陷入泥潭。岌岌可危的摩拜最终被美团收购，成了美团的拖油瓶，彼时在席间谈笑风生的王晓峰早已出局。美团没有边界的投资似乎与“老大哥”腾讯如出一辙，颇有对标腾讯之势，悄悄布局的美团金融似乎也在削弱着腾讯支付的控制。

最为“叛逆”的当属张一鸣。今日头条已经不甘心仅仅做今日头条，张一鸣的目标是打造头条系。2018年4月，今日头条正式更名为字节跳动，打造产品矩阵。彼时，被张一鸣视作对手的只有宿华和周源。如今渐渐羽翼丰满的头条系，剑指腾讯。

腾讯的撒网式投资一直在试图培植颠覆者——能够颠覆百度与阿里的颠覆者。只可惜，搜狗和京东难堪大任。现实是，对手的颠覆者尚无眉目，自己的颠覆者却在悄然生长。

数据显示，2018年，头条系的日活已经超越阿里和百度，成为中国第二大日活用户公司。悄然间，头条系已然成为腾讯以后的第二大流量池，用一种新的打法冲击着腾讯赖以为生的社交帝国，抢占用户时间。

腾讯有些坐不住了，开始想方设法阻击头条系。腾讯一方面在QQ和微信两大流量入口全面封杀头条系产品；另一方面，腾讯扶植趣头条在资讯领域阻击今日头条，扶植快手与微视试图在短视频风口阻挡抖音。不过，腾讯布下的“天罗地网”效果似乎并不尽如人意。头条系的流量池继续野蛮生长。

2018年6月初，腾讯与头条彻底“反目”，“头腾大战”拉开了阵势。6月1日，腾讯在公告中指出，今日头条和抖音通过其自有新闻媒体平台等渠道大量发布、传播贬损诋毁腾讯公司的言论、文章或视频，构成了不正当竞争。为此，腾讯公司向北京市海淀区人民法院正式起诉今日头条和抖音两家公司，索赔人民币1元，要求两家公司在自有新闻媒体平台全量推送公开道歉，并且暂停与两家公司的合作。

腾讯借此机会停止了与头条系的广告投放、商业采购以及资源投放等一系列合作。

头条系也不甘示弱。针对 “腾讯QQ空间拦截、屏蔽头条网页链接” “腾讯安全管家作为安全软件拦截、屏蔽头条网页链接”等行为，今日头条起诉腾讯，共计索赔9000万元，已获得海淀区人民法院立案。字节跳动（今日头条母公司）在接受36氪采访时表示，“腾讯将诉讼作为竞争工具，这次诉讼实际目的不是为了1元钱，而是为封杀头条找借口。此前，腾讯已经找了很多各类借口，如产品BUG，阈值等等，甚至还借视频整治的名义对产品进行封杀。”

2019年初，头条系的抖音与快闪先后与腾讯开战。近日，头条又通过收购三七互娱旗下的一家子公司开始介入游戏行业。尽管效果一般，但可以看出头条系已经不甘心仅仅与腾讯争夺流量池，开始在腾讯赖以为生的游戏与社交板块动脑筋。“头腾大战”已然全面升级。

历史总是惊人的相似。2017年的腾讯“兄弟连”如今已物是人非。谁能保证，新的腾讯“兄弟连”不会重蹈覆辙？

05腾讯求变

20周年之际，腾讯的主旋律是思变。

2018年9月30日，腾讯开启了一次全面的企业组织架构大调整，将原七大事业群压减至六个，新成立了云与智慧产业事业群和平台与内容事业群。这是腾讯时隔6年后首次动刀组织架构。

马化腾曾明确表示，腾讯每隔7年便会有一次大调整。上一次是2012年，2012年是移动互联网发展的关键结点，手机超越PC端，成为最大的上网终端。对于移动互联网时代的敏锐嗅觉造就了腾讯在之后几年的辉煌。但一味沉湎于过往的辉煌，对于企业而言是十分危险的，诸如宝丽来、柯达、诺基亚等巨头在时代洪流中的陨落无不警醒着后来者，腾讯深知这一点。

对企业而言，组织架构的调整是典型的反惯性行为。打破组织惯性，是为了完成企业不断迭代发展的诉求，也体现了企业对未来的焦虑。正是这样的焦虑促使腾讯将组织架构大调整提早了整整一年。

扮演先锋角色的腾讯投资也要变。“腾讯的投资部门既是探路先锋和突击队，要发现市场上的新机会、去提前建立认识，另一方面也是后方的防御性武器”，李朝晖说。

在李朝晖看来，投资潜移默化地影响着腾讯的速度和航向，“腾讯投资团队是探索腾讯未来可能性的一个团队”。

腾讯在半年报中显示出投资态度上的转变，“重新调配资本至高优先级项目。我们近期积极投资于我们认为的可促进我们游戏平台业务发展的游戏直播服务，以及可促进我们支付及云服务业务发展的智慧零售机遇。我们通过退出一些现有投资来支持上述投资的部分资金需求，例如我们近期已出售于投资公司饿了么及摩拜的权益。”

2018腾讯全球合作伙伴大会投资分论坛上，腾讯投资董事总经理湛炜标表示，未来，腾讯投资除了保持对消费互联网新型消费、头部内容、垂直领域和前沿技术探索外，会更注重对产业互联网各个关键节点的布局：包括智慧零售，优质教育，企业金融，汽车服务，传统产业的信息化等。

也就是说，to B投资会成为腾讯未来投资的重头戏。

腾讯的确试图在投资方面做出改变。不过这些改变集中于投资方向，只不过是浮于表面的小修小补，并未触及到弊病的根基。

财经媒体人卢泓言曾直言腾讯投资有三个过失：

第一个过失，投资的公司与腾讯理想不符。导致腾讯“理想向左，战略向右”；

第二个过失，大的投资项目在战略上失守，没有达到制衡主要对手的战略目的，比如京东；

第三个过失，是最大的过失，投资策略过重，导致内部战斗力虚弱。

从全局来看，改变总归伴随着阵痛，腾讯交出的这份财报也印证了这一点。

改变总需要一个过程。值得欣喜的是，小程序与QQ看点推动了腾讯网络广告收入的增加；云业务与移动支付构成了腾讯新的业务增长点。刚刚公布的财报中，腾讯首次详细披露了云业务的经营状况：云收入增长超100%至人民币91亿元，2018年第四季度，付费客户同比增长逾1倍。

在投资依赖性仍在持续提高的情况下，腾讯破局的关键在于培植真正的第三驾马车。待到腾讯云计算真正可以与阿里一较高下，从其它收入中分离出来的时候，腾讯也就有底气从投资迷雾中走出来了。

对于投资依赖带来的团队创新力下滑的问题，腾讯也在试图通过更新相对老龄化的管理团队、注入新的血液予以应对。

无论效果如何，至少，腾讯思变已经是个好的开始。