来源：海通宏观

作者：姜超、于博、陈兴

摘 要

告别高速增长，迎接中枢下移

高速增长终结，“L”型的底在哪？回顾过去十年，中国经济增速从10年1季度的12.2%持续下滑至18年4季度的6.4%，高速增长已近尾声。展望未来十年，“L”型经济会在什么位置企稳？高质量发展阶段，增长中枢又在哪里？

经济中枢下移，跨越中等收入陷阱。高速增长终结并非偶然。1960年以来，仅有13个经济体顺利完成增速换档，跻身高收入经济体行列。德国、日本、韩国、中国台湾是典型代表，其转型过程存在相似性：都是在经历了20-30年的高速增长、人均GDP达到美国的50-60%时，开启增速换档；中速增长期增速普遍减半，持续时间10-20年，最终人均GDP达到美国的70%-80%。

经历何其相似，转型值得借鉴。对德日韩及我国台湾人均GDP、工业化率、人口抚养比、城市化率、人均电力和粗钢消费、人均耐用品保有量等经济指标进行类比，当前中国和70年代中期的日本、90年代初期的韩国颇为相似。

日韩经验：增速换档下的升级之路

逃不开的中枢下移。日韩经济增速换档的本质原因在于经济到了潜在增长率下降的临界点，来自要素层面的约束令高速增长难以为继。首先是劳动，高速增长末期，日韩都面临人口总量增速放缓、人口红利接近尾声、城市化进程减速的局面，而这又导致工资水平的快速提升。其次是资本，高速增长期，土地、能源等要素价格都经历了大幅上涨。最后是技术，随着与发达国家差距逐渐缩小，技术模仿的发展模式遭遇瓶颈，不得不转向的主动创新。

产业结构腾笼换鸟。要素层面的变化也相应地带来了产业结构的调整。中速增长时期，日韩经历了较为一致的经济结构变化，工业增加值占比明显下降，服务业占比逐年上升，第二、三产业内部同样也在不断升级。日本制造业的支柱产业，从钢铁、有色、化工等基础原材料行业转为汽车、家电、机械，后者完成了从进口替代到出口拓展的华丽转身。韩国制造业支柱产业则从轻工业跃迁至电气、电子。随着人口红利消退、居民收入持续增长，中速增长期，日韩消费持续从传统消费转向新兴消费，从实物消费转向服务消费。

政策决定转型路径。日韩经济转型过程中，政策同样发挥重要作用，在很大程度上决定了转型路径。石油危机为日本经济敲响警钟，日本政府及早下调GDP目标，采取稳健的货币政策应对通胀、积极的财政政策托底经济，并接连出台产业结构政策以帮助结构性萧条行业出清，令日本经济顺利转型。而韩国政府一度回避改革，仍试图维持高速增长，最终引发金融危机。危机后，韩国实施四大部门重点改革，尤其是金融改革清理不良债务、恢复融资功能，企业改革破解产能过剩、负债高企和财阀垄断，最终令韩国经济转危为安。

未来十年：中国经济增长中枢在哪里？

中枢下行已成共识，转型升级不可避免。中国政府在13年底就已开始淡化经济增长目标，学术界的测算表明，“十三五”、“十四五”期间中国经济增速或持续下台阶，IMF、世界银行、OECD等国际机构也都预测未来五年中国GDP年均增速降至6%以下。日韩经验表明，供给层面的约束、发展模式的瓶颈、产业结构的调整，将是未来十年中国经济增长中枢下移的核心驱动因素。

走在正确的道路上，中长期增速或减半。我们认为，未来十年，中国经济增长中枢下移的路径会更像日本那样渐进，而非韩国那样危机倒逼，缘于当前政策走在正确的道路上：政府不仅主动调低GDP目标，也已从货币超发转向货币稳健，积极财政则是基建、减税双管齐下，去产能和补短板更是推动了经济、产业结构调整。参考历史经验，中速增长期，中国经济增长中枢或较高速增长期（10.5%）减半至5%左右，持续时间约为十年。

1、告别高速增长，迎接中枢下移

1.1  中国经济：高速增长终结，“L”型的底在哪？

回顾过去十年，中国GDP增速从2010年1季度12.2%的高点持续下滑，到2018年4季度已降至6.4%，创下了2009年1季度以来的新低。“权威人士”曾在2016年5月《开局首季问大势》中指出，“我国经济运行是L型的走势”，并强调“这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的”。十九大报告定调，“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”。站在当前时点，我们不禁要问：“L型”的“I”已经出现，“—”又会出现在什么位置，能持续多久？高质量发展阶段，经济增长中枢在哪里？

1.2  他山之石：经济中枢下移，跨越中等收入

根据世界银行统计，1960年以来，全球共有101个经济体经过一段时期的快速增长，步入中等收入经济体行列，但到2008年为止，仅有13个经济体步入高收入发展阶段，其中经济体量较大、较具代表性的有德国、日本、韩国、中国台湾。具体来看：

德国：1960年代中期。1951-1965年，西德实现了年均7.1%的经济高速增长。1965年，西德人均GDP（以1990年不变价国际元计算，下同）达到9186国际元，为同期美国的68.5%。1966-1972年，经过7年年均4.0%的经济增长后，西德步入高收入经济体行列，经济进入低速增长区间。

日本：1970年代初期。1955-1973年，日本实现了年均8.8%的经济高速增长，1973年，日本人均GDP达到11434国际元，为同期美国的68.5%。1974-1991年，日本经济步入中速增长期，年均增速降至4.1%，此后步入高收入经济体行列。

韩国：1990年代。1961-1996年，韩国经济持续高速增长，年均增速9.4%。1996年韩国人均GDP达到13211国际元，为同期美国的52.1%。在此后的1997-2010年间，韩国经济经济增速下台阶，年均增速降至4.7%。

中国台湾：1990年代。1951-1989年，中国台湾经济高速增长，年均增速9.5%。1990年，中国台湾人均GDP为9938国际元，为同期美国的42.8%。此后中国台湾步入中速增长阶段，1990-2010年年均增速降至5.5%。

1.3  经济比较：经历何其相似，转型值得借鉴

不难发现，上述各经济体增长中枢下移的过程存在诸多相似之处。那么，类比来看，当前中国处在中枢下移的哪个阶段？这里我们通过比较主要经济指标来做综合判断。

人均GDP。经济史专家安格斯·麦迪森（Angus Maddison）教授考虑了购买平价因素，使用国际元对全球各国的人均GDP数据进行统计，非常便于跨国比较。16年中国人均GDP为9885国际元，接近于68年的德国、70年的日本、91年的韩国。

工业化水平。工业增加值占GDP的比重是度量一个国家工业化水平的核心指标。根据世界银行的统计，日本工业化率在70年达到了最高点42.9%，韩国则在91年达到最高点40.2%，此后逐年下滑。中国的工业占GDP比重在06年达到峰值，此后逐步下滑，到17年已回落至40.5%，接近于74年的日本、91年的韩国。

人口结构。相较于日韩，我国面临着更严峻的人口增长和老龄化问题。从人口增长看，我国现阶段人口出生率、增长率等指标相当于日本80年代与韩国00年后的水平。从老龄化程度看，17年末，我国65岁以上年龄人口占总人口比重已升至10.6%，明显高于70年代后期的日本与90年代的韩国，已接近87年的日本、09年的韩国。

城市化率。根据联合国统计，18年中国城市化率水平达到59.2%，与56年的日本、82年的韩国较为接近。相比之下，德国城市化率在60年代初期就已突破70%，此后稳定上升至接近80%。值得注意的是，从日韩经验看，我国城市化率仍有提升空间，但12年以来，上升速率已开始放缓。

人均电力、粗钢消费。人均电力、粗钢消费是代表性的中观指标。根据世界银行的统计，14年中国人均电力消费量达到3927千瓦时，接近于71年的德国、73年的日本、95年的韩国。根据国际钢铁协会统计，17年中国人均粗钢消费量达到0.54吨，与70年代的日本、90年代初期的韩国较为接近。

耐用消费品渗透率。从城镇每千人新开工套数来看，中国房地产周期峰值出现在13年，而日本、韩国则分别出现在73年和90年。再来看汽车，18年我国汽车保有量约0.17辆/人，接近于70年的日本和94年的韩国。

2、日韩经验：增速换档下的升级之路

2.1逃不开的中枢下移

日韩等国为何会从高速增长转向中速增长？我们认为，其本质原因还是日韩经济到了潜在增长率下降的临界点，劳动、土地、能源、技术等要素限制了GDP的高速增长。

人口总量增速放缓。增速换档时期，日本和韩国的人口总量增速均有减缓，这意味着社会总需求的下降。71-75年，日本总人口年均增长率仍有1.4%，但到76-80年已降至0.9%，其后更是持续下行。韩国的人口增速在81-85年间就已降至1.5%以下，90年代初基本维持在1%的低位，而在其后的01-05年间更是降至不足0.5%。

人口红利已近尾声。增速换档时期，日韩两国人口抚养比快速下降阶段均已结束，抚养比长期低位持平，虽然还未步入劳动负担大幅加剧的上升期，但也说明人口红利在这一时期也已步入尾声。虽然日本人口抚养比在92年才真正降至43.0%的历史底部，但早在69年就已降至45.2%，接近历史底部。类似的，韩国的人口抚养要到13年才降至36.2%的历史底部，但92年以后，下行幅度明显放缓，每年降幅不到1个百分点。

城市化进程减速。更大的冲击来自于劳动力转移空间的缩小，支撑经济高速增长的一大重要因素来自农村劳动力向城市的转移，但这种转移终有尽头。日本在70年代中期、韩国在80年代末90年代初，城市化率上升速度均明显放缓。比如日本城市化率水平在60-80年间上升了10个百分点的，但80-00年间，仅提升了2.5个百分点。

工资水平快速推升。随着人口红利逐渐步入尾声、劳动力转移空间的缩小，劳动供给相对于需求明显收缩，导致工资水平的快速提升。日本在65-75年间的年平均工资增速达到了接近15%的水平，韩国的制造业工资在80-90年间的年平均涨幅接近16%，且此时工资水平基数也相对较高，劳动要素价格不再低廉。

其次，土地、能源等要素价格也都经历了较大幅度的上涨。土地要素对经济的贡献举足轻重，在经济发展初期，低廉的土地价格吸引企业增加投资建厂，而随着对土地需求的增加，土地价格也会逐步抬升。日本在55-73年间，城市工业用地价格增长了25倍，韩国在75-90年间的土地价格年平均增速也有近20%。此外，日本、韩国在经济增速换挡期前均有石油危机冲击，能源的价格也已不再便宜。

最后，技术模仿陷入瓶颈。在经济起步时期，后发国家可以通过技术引进和模仿的方式实现追赶，但在与发达国家差距逐渐缩小之后，部分行业已处国际前列，技术模仿的发展模式就会遭遇瓶颈，需要转向主动创新，但模仿容易创新难，潜在经济增速的下行也就成为了必然。如日本海外技术引进项目数量在65-75年间达到顶峰，其后增长放缓而趋于平稳，韩国也是在92年之后PCT专利申请量有了大幅度的跃升，其背后反映的均是增速换挡期技术模仿向创新的切换。

2.2 产业结构腾笼换鸟

要素层面的变化也相应地带来了产业结构的调整。

产业结构变化趋势一致。在高速增长期终结后，日本和韩国均经历了比较一致的产业结构变化，工业增加值占比明显下降，而服务业占比逐渐上升。如韩国工业增加值占比在91年达到40%的顶点后开始逐步回落，而日本工业增加值占比的顶峰出现在73年左右，对应着增速换挡的转型时期。从我国目前的情况来看，产业结构的变化方向也大概率与此相符。

日本制造业：从钢铁、化工到机械、汽车。从制造业结构上来看，日本在增速换挡期经历了明显的产业升级，从科技含量偏低的钢铁、有色和化工等上游原材料类行业转向科技含量更高的机械、汽车等中游加工组装类行业。在80-85年间，日本加工组装类行业增加值增速近10%，在各行业中一枝独秀，而伴随着日本的增速换挡，钢铁有色、化工行业的占比也在不断下降，机械和交运设备的增加值比重有了明显提升。

化解产能过剩。随着总需求的下行以及产能扩张太快，以钢铁为代表的日本传统制造业行业遭遇了长期的产能过剩。日本制造业行业的产能利用率从69年113.4%的高点降至75年85.1%的低点，其中以钢铁行业尤为严重，同期的产能利用率从132.8%降至101%，其后更是降至100%以下，甚至达到过87.4%的低点。日本政府特别出台《特定萧条法案》，旨在化解以钢铁等为代表的结构萧条行业的过剩产能。

汽车、机械：从进口替代到出口拓展。

第一次石油危机严重地推升了日本的通胀水平，治理通胀的紧缩政策也成为高速增长终结的导火索，但祸兮福之所伏，石油价格的攀升令消费者对油耗低、小型化汽车更加青睐，而日本原本以小型车生产为主，借欧美市场不景气的机会迅速提高了其在国际汽车市场的占有率。

日本的机械行业经历了技术引进、进口替代再到出口拓展的发展历程。劳动力成本的上升使得工厂对机器替代人工的需求日益增加，而应对萧条的经济刺激政策使得政府引导的投资增加，均为机械行业带来了良好的发展环境，日本机械产品出口占出口总额的比重持续提升。此外，为了应对汇率上升的压力，如小松等厂商在此期间也开始由出口转向当地设厂生产，倒逼其通过创新和产业升级适应海外市场。

韩国制造业：从轻工业到电子。韩国的制造业结构在增速换挡前后同样经历了较为明显的变化。此前韩国制造业中轻工业的比重较高，像食品饮料、纺织服装等行业一度占到制造业增加值总量的20%以上，在增速换挡期前后，轻工业占比持续下降，至2000年，韩国曾经的制造业第一大行业纺织业在增加值总量的占比尚不足7%。而与之相对应的是，电气电子行业的快速崛起，由1970年占制造业比重仅4%的小行业跃升至2000年占比达25%，成为韩国制造业的第一大行业。

政府着力引导，资源集中整合。受制于汇率上升和中国低廉劳动力冲击，增速换挡时期韩国轻工业发展面临举步维艰的境地。而借着全球信息化开始起步的浪潮，政府密集出台支持集成电路等电子行业发展的规划，着力引导产业结构调整，并以大财团为主要抓手，推动资金、人才和技术集中整合，充分发挥资金和技术密集的优势。目前韩国电子行业在全球居于领先地位，18年全球半导体市场销售中，韩国公司三星和海力士分别占据第一和第三位，市占率总和超过20%。

投资趋落，消费抬头。从需求结构上来看，后发国家的转型经验表明，高速增长时期常伴随着投资的大规模扩张，而增速换挡之后，由于要素价格上升的制约，投资需求将会有比较明显的回落。与此同时，在高速增长期被压抑的消费需求，增速换挡之后会触底反弹，占经济的比重料将不断走高。中国经济转型进程目前也正循着这一趋势推进。

消费：从实物消费到服务消费。增速换挡后消费对经济增长的作用日益提升，与此同时，在消费结构上也有所升级，普遍表现为由实物消费向服务消费的切换。如日本在1970年食品服装类消费支出占比达38%，而1990年仅有26%，下降超过10个百分点，这部分份额即被医疗、通信和文教等服务消费占比较高的支出科目所占据，韩国的消费支出结构变化则更为明显，服务消费占比从70年的30%左右持续攀升至10年的近60%，而同期非耐用品消费则由54%降至25%。

2.3政策决定转型路径

我们发现，在日本、韩国经济增速换档、经济结构转型过程中，政策同样发挥了重要作用，在很大程度上决定了转型的路径。

日本：下调GDP目标，稳货币宽财政，调整产业结构

被动下调GDP目标。65年后，日本政府在其经济政策中已经不再过度强调经济增长率，而是更多地考虑民生等问题。但在70年制定计划时，日本政府仍定了过高的目标增速（10.6%），并依然采取宽松的政策。突如其来的石油危机，令日本经济大起大落，也令日本政府意识到10%左右的高增长已经不可持续，76年将GDP目标定为略高于6%，并在79进一步下调至5.5%。

货币政策整体稳健。在经历了73-74年战后最严重的通胀后，日本银行进行了反思，更加重视控制货币供给。在75年的《关于日本货币供给的重要性》中，日本银行强调了稳健货币政策的取向。在应对79年第二次石油危机时，日本银行吸取了第一次石油危机的经验，提早紧缩货币，有效控制了通胀，那个时期的通胀的最高水平也仅有8.7%。

虽然货币政策整体稳健，但利率仍然会依据通胀走势来进行调整。随着通胀在74年后缓解，75-78年间，日本银行逐步下调贴现率，从73年末的9.25%历史最高下调至78年的3.75%，直到79年第二次石油危机时才开始加息。

财政政策明显积极。与高速增长时期财政基本保持收支平衡形成鲜明对照，在70年代后半期，财政对国债的依赖程度迅速提高。77-78年，为了顺应民众抱有的同美国和西德一起拉动世界经济的期待，政府采取了积极财政政策。而日本政府债务余额占GDP的比重，也从74年的8%左右，迅速上升至80年的30%。

而从财政支出结构看，政府将更多的资源分配到了与民生相关的方面，社会保障支出占比从60年代的15%左右上升至75年后的20%，而基建相关的公共事业费占比和给地方的转移支付占比都出现了一定程度的下降。素有第二财政之称的财政投融资在基础设施建设中曾有举足轻重的作用，它在道路、运输通信、地区开发等方面支出在70年代出现了明显的下降，在这时期，政府财政投融资更投向与民生相关的领域。

产业结构顺势调整。日本经济转型期，产业结构出现了明显的两极分化，钢铁、有色、化工等基础原材料行业生产停滞不前，而汽车、家电景气高涨。供给要素条件的恶化叠加“尼克松冲击”和第一次石油危机，迫使日本调整产业结构。71-78年间，日本政府出台了一系列产业政策，对产业结构进行了调整和升级。

其中最具代表性的是78年日出台的《特定萧条安定临时措施法案》，核心内容包括废弃过剩设备，限制或禁止新增设备，鼓励集约化、提高集中度等三个方面。日本政府指出，这些“结构性萧条行业”的特征是：“不能指望仅凭借一般性的景气振兴方案，短期性的生产、价格调整来扭转企业状况，即使情况暂时有所好转，在中长期内，由于产能显著过剩等原因，供求平衡难以恢复的行业。”

韩国：从走老路稳经济，到全面彻底改革

从货币紧缩到金融改革。80年韩国全斗焕上台后，在制定第5个五年计划时，提出宏观稳定政策和民间主导的增长模式。为了实现宏观稳定，韩国实施了财政和货币紧缩政策，M2增速从83年之前的35%左右下调至20%左右，财政赤字占GDP比重也从81年的4.3%持续下行，并在87年实现财政盈余。但由于政府仍然直接控制信贷投放以及中央银行直接创造贷款，货币环境依然宽松。而为了保护出口竞争力，韩国政府推迟了币值调整，投机热钱流入导致国内货币被动投放。

金融危机后，金大中政府启动金融、企业、政府、劳动四大部门结构改革。其中金融部门改革居首，具体包含四个方面。一是整顿不良金融机构，清理不良债权，调整银行结构；二是改革金融机构的经营机制，开放金融市场；三是建立独立统一的金融监管机构；四是培育资本市场。最终，金融机构不良债务被清理，正常的融资功能得以恢复，避免了信用环境继续恶化。

从大而不倒到破产出清。韩国重化工业产能过剩、盈利恶化的问题在70年代末已有显现。韩国政府在79-83年间实施了三轮重化工业投资调整，对调整对象企业提供救助措施和信贷支持，在85-90年间又实施了系统的产业合理政策，对政策指定对象给予税收减免、信贷支持和限制行业新进入者。但依靠增强垄断、限制准入、提供信贷和税收优惠的反竞争措施，不仅直接导致竞争失衡、财阀壮大，政府隐性担保令企业过度追求规模扩张，过剩产能迟迟得不到出清，同时也间接增大了银行风险。

金融危机后，韩国政府实施了“5+3”原则的企业部门结构改革。98年1月，韩国政府与四大财阀达成了提高企业管理透明度、禁止互相担保债务、改善财务结构、集中专业化经营、强化大股东和管理者责任等企业结构调整的五大原则。99年8月，韩国政府又增加了提高非银金融机构的治理结构、限制企业间循环出资和不正当内部交易、禁止非法继承和馈赠等三大补充原则。最终，企业负债率大幅下降，经营主业更加突出，财务结构和和治理结构大幅改善，政企间“大马不死”的道德风险得到解除。

3、未来十年：中国经济增长中枢在哪？

3.1中枢下行已成共识，转型升级不可避免

未来十年中国经济增长中枢会如何演变？显然，高速增长步入尾声、潜在增速下行已经成为各界的共识。

高层在13年底中央经济工作会议上就已开始淡化经济增长目标。中组部也在13年底发布《改进地方政绩考核工作通知》，引导地方政府淡化GDP考核。14年以来，全国两会公布的GDP增长目标也呈逐年下调之势。

学术界对未来中国经济潜在增速进行了测算，有两种较具代表性的观点。一是15年时任国研中心副主任的刘世锦提出，未来十年GDP平均增速6.2%，二是16年时任央行金融研究所所长的姚余栋提出，十三五期间6.5%、十四五期间降至5%左右。

此外，IMF、世界银行、OECD等国际机构也普遍预测未来五年中国GDP增速或仍处下行通道。IMF、OECD预测未来五年中国GDP平均增速分别为5.95%和5.9%。

未来十年中国经济增长中枢下移的驱动力是什么？借鉴日韩经验，我们认为，主要来自以下三个方面：

一是供给层面的约束。目前中国人口红利已近尾声，城市化进程减速，工资水平推升，土地、能源价格已明显上涨，技术模仿陷入瓶颈，这些都是导致日韩经济增速换档的根本原因。

二是经济发展的阶段。目前中国人均GDP、工业化率、人口抚养比、城市化率、人均电力和粗钢消费、房车等耐用消费品渗透率均与70年代末期日本、90年代中期韩国趋同，日韩在经济发展到相应阶段面临经济转型、增速换档。

三是产业结构的调整。随着工业化步入尾声，中国产业结构也同样亟待转型升级，钢铁、有色、水泥、化工、煤炭等昔日的支柱产业风光不再，而制造业中的医药、装备制造类行业，以及服务业中的信息服务业的崛起将成为必然。产业结构的调整与日本、韩国皆有相似之处。

3.2走在正确的道路上，中长期增速或减半

那么，未来中国经济增长中枢下移又会经历怎样的一个过程？这很大程度上取决于政策。类比来看，当前政策正沿着正确方向前进，这将避免中国经济大起大落。

首先，尽管未来两年经济增速仍须保持在合理区间，以实现十八大定下的“两个翻一番”目标，但中国政府早在13年底就已主动调低增长目标，淡化GDP考核已成定局。其次，过去两年去杠杆政策的实施、《资管新规》的落地，意味着以往货币超发的局面正在发生改变，货币政策基调已经从宽松转向稳健。第三，财政政策不仅力度较以往更为积极，重心也从扩大政府支出转向减税，这将有利于放活市场，激励转型。第四，去产能和补短板政策推动了中国经济、产业结构的调整，也加速了新旧动能的转换。

这意味着，未来十年，中国经济更有可能像73-85年的日本那样“软着陆”，而不是像韩国那样，贪求增长回避改革、直至金融危机帮助出清，导致“硬着陆”。

未来中国经济增长中枢会处在什么位置，持续多久？参考日韩经验，中速增长期，经济增长中枢均较高速增长期减半，日本从8.8%下台阶至4.1%，韩国则从9.4%降至4.7%，而中国高速增长期增长中枢约在10.5%，我们判断未来十年中国经济增长中枢或在5%左右，持续时间应与日本相似，10年左右。