原创： 鸿评论  宋鸿兵观天下

经济增长难靠债务驱动，大国崛起行稳方能致远

■ 文 | 鸿评论

8月27日，中国社科院国家金融与发展实验室（国家高端智库）发布了《中国杠杆率报告（第二季度）》。

从整体看，上半年实体经济部门杠杆率从243.7%升至249.5%，其中第一季度大幅上升5.1%，第二季度上涨0.7%。整体债务水平有所稳定，但杠杆率水平仍在持续上升。

（报告全文详见：https://www.yicai.com/news/100309976.html）

总杠杆率提升，说明经济发展质量、生产率提升赶不上债务攀升速度，发展仍然没有摆脱“债务驱动”模式。

债务驱动模式的经济代价巨大。根据《报告》的估算，2018年末地方政府融资平台的带息负债约为43万亿元，平均融资成本为6.6%，每年利息支出约有3万亿元，相当于全国13.95亿人每人头上都顶着2150.5元债务。要知道2018年所有央企的净利润加起来才有1.2万亿，六大国有银行的净利润才1.06万亿。这3万亿利息支出不仅没能用于改善民生，最终还要由纳税人来买单，里外里等于亏了2次。并且这还只是一年的量，谁知道这笔账还要亏多久？

经济质量提升慢还体现在频繁出现企业债违约事件。2019上半年共有80余只企业债发生违约事件，涉及规模600余亿元。规模和幅度虽然与2018年基本一致，但2015~2017年企业债违约规模总和仅有846亿元，自2018年开始出现了企业债的违约高潮，并延续至今。从行业上看，制造业和批发零售业是违约的重灾区，二者之和近全部违约规模的一半。

虽然企业债违约增加有环境冲击、刚性兑付打破、金融去杠杆滞后的原因，但这些都是外因，相关企业调整转型效率低下，路径依赖严重，也是不可忽视的内在关键因素。

不过特别值得关注的是，民营企业仍然是主要的违约主体。商业银行要提高利润规避风险，必然在发放贷款时存在“规模歧视”，而且银行业放贷的顺周期性很强，所谓“晴天送伞雨天收伞”，当经济不景，规模小风险承受力弱的民营中小企业必然首先受到冲击。

根据人民大学聂辉华教授的研究，2008年前，国企和民企的负债率、利润率保持一个稳定关系，但是2008年“四万亿”刺激计划之后，国企明显得到了更多的贷款，而民企没有。这引发了所谓低效率的国企占用贷款的“信贷资源错配”问题，因为银行信贷额度有限，中小企业要么拿不到贷款，要么付出更高的利息，甚至有国企拿到贷款之后再加价转贷给民企，提高了民企资金成本。

可以说由信用紧缩带来的企业融资困境进一步突出，国有与民营二元融资结构问题趋于固化。

另一个问题是地方政府杠杆率。2019上半年，政府杠杆率共上升了1.5%，升至38.5%。上涨主要源于地方政府杠杆率，从2018年末的20.4%升至22.0%，半年累计上升1.6%，而中央政府杠杆率微降0.04%。

从地方政府债券的用途来看，绝大部分都被用作了稳增长的相关支出。据财政部披露的信息，上半年新增债券资金用于棚改等保障性住房建设，铁路、公路等交通基础设施建设，城镇基础设施建设，乡村振兴等农业农村建设，教科文卫等社会民生领域，重大水利设施建设等六项领域资金投入占比达到64.8%。

尽管政府稳增长投资有较强的正外部性，但也应有所限制。因为作为公共部门的地方政府以及一些具有行政垄断性质的国有企业，不是纯粹的市场主体，而且是用公共资金进行投资，存在明显的“软约束问题”。所以这类公共部门不能任其自由发债，而应该研究出一个合理的范围，划出一条债务率红线。否则地方政府很可能把发行地方债当作一种转移支付甚至是免费的“红利”，这样势必导致道德风险行为。

而且从更长期的宏观视角来看，中国现在正处在经济结构由粗放向精细的转型期，应该通过调整经济结构，将中国市场做大做深，提高经济发展质量，而非盲目追求经济数字上的好看，所以应当允许短时间内整体经济增速有所回落。

但在外部不确定性（主要是民粹主义、单边主义）增强的当下，我们也不能单方面强调提高质量，更不能放任市场“自然出清”低效企业。因为如果经济增速下滑太剧烈，内外部的怀疑、唱衰的声音就要起来，不仅不利于我们将中国建设成全球最大市场的目标，最糟的情况下，甚至可能引发经济衰退的“自我实现预言”，这是需要防备和避免的。

因此可以容忍杠杆率（特别是中央政府杠杆率）的适度抬升，将重点放在体制、结构与效率上，但是必须把握好稳增长与稳杠杆的动态平衡，小心地在争取“强身健体”与“稳定信心”之间取得平衡。比如在坚持“房住不炒”与通过房地产及基建“托底”经济增速之间，就需要因地制宜、因城施策，综合评估权衡。但是，必须要避免调控政策出现剧烈地“拉抽屉”，而应当尽量减小调整的幅度，否则会给市场一个预期：政策早晚要放开，挺过这阵子房价还要涨。如此调控则会半途而废前功尽弃，地方政府、房地产企业和居民的“炒房”热情又要被点燃，靠炒房“暴富”的希望犹存，中国经济结构调整转型必然又要延迟。

归根结底，货币政策也好，财政政策也罢，作为一种调控的手段和工具，如果能在整体上、长期上实现更好的效果，那应当承认其正面作用。

但就怕上瘾，把手段当成了目标，片面追求经济数字的好看。如果引发资产泡沫或者恶性通胀，那就更是得不偿失。

中国是世界大国，要实现崛起，并长期保持繁荣，“诚实”的货币是必不可少的，如此才能让人塌下心来做实事，将工匠精神落到实处。所谓“慢就是快，少就是多”，只有在全社会形成稳扎稳打的价值观，才会有一批人数十年如一日埋头潜心搞研究，才能真正搞出足以改变世界级别的重大创新，中国崛起才能更快更稳。