来源：汇思

作者：陈德霖|香港金融管理局总裁

2019年09月11日

在我近三十年的金管生涯中，「有幸」亲历了两次重大金融危机，分别是1997年爆发的亚洲金融危机以及2008年的全球金融危机。尤其是亚洲金融危机席卷区内各地，更有投机者乘机狙击香港，利用「双边操控」策略，通过汇市和股市互相施压，冲击香港联系汇率制度和股票市场，而我就获授命指挥入市行动的攻防战。当时有意见认为政府的干预行为违背了自由市场基本原则，他们并不认同政府入市，而我们则在前线奋力作战，可谓百般滋味在心头。今次就让我和大家一起重温这段特殊时期的一些经历。

完美风暴的酝酿

金融危机不会无缘无故发生，在亚洲金融风暴爆发前夕，很多区内经济体已有汇价估值过高、经济过热，以及过度举债的种种迹象，尤其是对外部门严重失衡，经常帐出现赤字，外债高企，且有银行体系出现年期和币种错配的风险。在1990年代，不少国际银行放贷进取，当中又以日本银行为表表者，为亚洲新兴经济体提供大量信贷。当时包括对冲基金在内的投机者早已虎视眈眈，视日圆和其他亚洲货币为猎物，此刻正是万事俱备，完美风暴一触即发。

对冲基金的餐单

当时对冲基金「餐单」上的「主菜」是沽空日圆。他们先从东京市场以3厘或更低息率借入日圆进行沽空（买美元），然后购入孳息率6厘的美国十年期国债并加大债务杠杆，又或者是买入孳息率10厘的俄罗斯美元债券再加大杠杆。他们视这些为稳赚的交易。青睐俄债，是由于当时市场普遍相信欧洲尤其是德国绝对不会让俄罗斯债务违约，以免殃及欧洲。沽空日圆的结果是汇价不断寻底，从1995年4月1美元兑大约80日圆跌至1997年底的130日圆，再下挫至1998年8月的147日圆。投机者的「配菜」则是沽空其他亚洲货币，包括泰铢、马来西亚令吉、菲律宾披索、印尼盾、韩圜等，任君选择。

1997年7月2日，回归翌日，香港特别行政区成立后首天开市。早上我如常回到位于花园道3号的办公室。坐下不久，案头电话响起，另一端是泰国央行主管国际事务的官员，言简意赅∶他们决定弃守泰铢，让汇率自由浮动。随后几个月，泰铢贬值超过50%，以此为缺口，一场极具破坏力的金融危机旋即席卷亚洲，转眼间，印尼盾、马来西亚令吉、菲律宾披索和韩圜已骨牌般倒下。危机最初被称作「亚洲货币危机」，名称不太准确，表症无疑是亚洲货币受袭急挫，但其底因和后遗症之深之广，旁及整个金融体系。

货币猎人的技俩

物必先腐而后虫生，投机者先觑准目标货币最根本的断层线和脆弱点，然后趁表面风平浪静之际暗中建立短仓。「暗」是关键，要避免市场有所警觉，否则目标货币的利率会上升，增加借贷沽空的成本，并可能令该货币过早走弱而蚕食投机可得的利润。

到短仓大致建成，下一步就是造势，在市场营造悲观甚至恐慌气氛，目的是令国际和本地投资者产生羊群心态，抛售当地货币换入美元。投机者会通过各种手段和渠道包括传媒去散播恐慌，藉此扩大对目标货币的震荡和压力，进一步打击已经脆弱的情绪。一旦目标货币崩溃，投机者就可以用很低的价格买入目标货币平仓并还贷而获利。

所有这些投机活动都牵涉高杠杆，并通过对目标货币做远期卖盘的方式制造短仓，造成与在现货市场抛售该货币而压低汇率一样的效果。这种通过远期合约做短仓的技俩，既能发挥杠杆作用，又免却在本地货币市场借入目标货币的需要，可谓一举两得。毕竟，货币投机者手头缺乏成为狙击目标的当地货币，只有诉诸借货一途，而当地的银行体系和货币市场就成为向投机者提供流动性和杠杆的来源。由于这类对冲基金无法从当地的主要银行直接取得足够的信贷额，所以他们大多借助那些乐于与他们打交道（至少在1990年代是如此）的投资银行或外资银行，并隐身其后。换言之，这些货币投机者在整个过程中非常隐闭地进行高杠杆交易，只有少数会刻意公开高调炫耀其「彪炳战绩」。

兵临香港

无疑，相对于其他亚洲新兴市场，香港底子较厚，但也有明显的脆弱点∶一是巨大的楼市泡沫；二是家庭负债（主要是按揭贷款）偏高；三是企业尤其是地产发展商过度借贷；四是香港的贸易赤字达到GDP的3%，即进口多于出口、开支多于收入，显示经济明显过热，港元相对美元的竞争力下降。种种原因，令香港联系汇率制度成为明显的狙击目标，加上港元市场规模不大不小但流动性高，资金完全自由进出，自然令香港被国际炒家垂涎。

首轮攻防战在1997年8月打响，到了10月20日那周，港元短仓不断增加。按照货币发行局设计的防御机制，沽港元令外汇基金帐上的银行体系总结余（当时一般维持在20-30亿港元）减少甚至出现负值，导致港元利率急升，令借港元现货或通过远期合约沽空港元的成本上涨。机制也确实如此运作，10月23日「黑色星期四」甫开市，隔夜港元银行同业拆息（Overnight HIBOR）曾急弹上令人咋舌的300%，做空港元因成本过高而收敛，资金流出港元的压力得以纾缓。数天后，隔夜拆息回落至5-6%，但一个月期的拆息仍处于10%以上的偏高水平，远高于「空军」来袭之前。可以说，挟息是把双刃剑，一方面令沽空港元的投机者无法得逞，但另一方面借贷成本若长时间高企，会伤及香港实体经济和金融系统。

短暂的平静

香港似乎撃退了这场1997年10月的投机来袭，但其他亚洲经济体却几乎是一片焦土：泰铢贬值56%、印尼盾贬值85%，两国都求援于国际货币基金组织（IMF）；至于南韩，在韩圜兑美元跌穿1,000水平并接近耗尽外汇储备后也无奈地向IMF求助；马来西亚则实施外汇管制。日本的处境也不妙。日圆是货币投机者的「主菜」，面对巨大的贬值压力。当时市场弥漫一片悲观情绪，预期日本经济将崩塌，日圆兑美元从1997年中约110的水平，在十二个月内跌至147左右水平，据传，1998年中时一些外汇交易员预测日圆在该年底会进一步跌至170甚至200水平，可说是风声鹤唳。

至于香港，一直到1998年8月前，港元汇率仍经历相对「平静」的一段时间。然而，一些令人忧心的暗涌已隐然可见。首先，作为银行计算按揭贷款和其他贷款的资金成本的重要指标，一个月期的拆息在1997年10月后数月仍持续处于10%以上的高位，银行承受着上调最优惠利率数个百分点的巨大压力，但大幅加息对于急泻的楼市只会是雪上加霜，大家可记得当时楼价在短短十二个月内已由1997年高位下跌接近50%。尽管银行愿意暂时对最优惠利率按兵不动，但只要同业拆息不回落，银行不可能撑得太久而不加最优惠利率。此外，不但股市指数下跌，成交量也同时拾级而下，由1997年每日平均150亿港元下降到1998年7月的40亿港元。与此同时，恒生期指市场的未平仓合约却在不知不觉间，从1997年底的59,000张，逐渐增加至1998年7月底的98,000张。

风雨欲来，虽然难以准确地预测判断，但直觉告诉我们，一轮方式有别、但比1997年10月更凶猛的来袭，已迫近眉睫。

「双边操控」来袭与反击

1998年8月左右，港元持续受压，我们意识到对手已开始进攻。在几家投行领头下，沽空活动不断升温，媒体出现不少报道，声言香港股市和联汇制度注定要崩溃，金融市场和公众一片恐慌情绪，投机者全面进攻的最佳时机已经成熟。他们汲取1997年10月战役的经验，这次调整了策略，并早作部署。股市方面，他们先行在现货和期指市场建立大量空盘，当启动针对港元的狙击时，港元利率猛升，触发股市和期指急挫，此前已部署的空盘必有斩获。汇市方面，汲取了10月一役沽空成本被挟高的教训，他们暗渡陈仓，在市场较淡静的时候，从货币市场以较低的成本逐步借入估计约300亿港元储备弹药，令即使开战时HIBOR上升也难损他们分毫。这个我们称之为「双边操控」的策略很聪明，既能避过货币发行局的利率防御机制，又能利用汇市和股市互相施压。

我们意识到，任由这种投机活动持续而不作反击，则香港的货币和金融体系必将受到严重威胁。问题是如何反制双边操控，结论是诉诸市场手段。事实上，实施货币发行局制度，金管局已然在外汇市场作出干预，保持1美元兑7.8港元的汇率水平。至于股市和期货市场，我们决定动用外汇基金反撃投机者操控行为。这是痛苦却必须做的决定，「不作为」或「坐以待毙」并非可接受的选项，邻近地区的经验前车可鉴，一旦香港的金融体系受投机活动冲击而崩溃，后果不堪设想。我们相信，这个超出常理出牌的行动，令到投机者失却预算。

短兵相接

1998年8月14日，星期五，政府财经事务局出面临时邀约香港最大三家证券商的主事人到中环旧中银大厦的中国会出席早餐会。一进包间，只见到我单人匹马恭候，那一刻大家满脸错愕狐疑的神情。外汇基金一向不涉足股票，故此金管局与香港的证券商并无交往。我请他们喝完杯中的咖啡，请他们关掉手机，然后将他们引领往金管局的办公室。在承诺严守秘密后，我告知他们特区政府已决定入市，在股票和期货市场反撃双边操控，希望他们赶回办公室，马上为金管局开立股票和期货交易帐户，配合同一天开始的入市行动。股市战线随即开打，恒生指数一洗颓势，当天反弹564点，升幅8.5%。为了查证行动保密没有曝光，我故意叫不知内情的交易室同事在市场上四处打探恒指反弹原因，回馈的讯息中丝毫没有提及政府入市干预。直到当天收市后，时任财政司司长曾荫权先生、财经事务局局长许仕仁先生和金管局总裁任志刚先生出现在新闻发布会现场，大家终于恍然大悟。

入市行动

入市的行动持续10个交易日，在1998年8月28日收兵。整个过程没有先例可援，充满风险。外汇基金从未直接投资或持有任何股票，我们甚至连一个最基本的股票交易帐户也没有。金管局的交易室只做外汇、远期合约、利率和债券交易，买卖股票和恒指期货的设施欠奉。入市行动具有高度的市场敏感性，在启动前必须绝对保密，我们只能调派局内少数几位同事参与其事，他们均承诺，对入市的准备工作守口如瓶。我召集了一个「战事」小组，并征召当时负责储备管理的助理总裁叶约德女士，在她房间设立「交易作战室」，安装数条有录音功能的电话线，可以直接向券商下达指令。任务简单明确：制止由投机者双边操控战术造成股市和恒指期货市场过度下跌而对金融体系的冲击。

我们的买入对象是恒指成份股和恒指期货。当时现货和期货市场涌现大量卖盘，沽空的力度因个别股票而异，也因时间而异。我们希望以最少的「弹药」去顶住恒指的下跌，故买股策略需随市场变化而随时调整，并具有针对性。随着入市力度加强，我们委托多几家券商处理交易，但无一例外的，所有券商只执行指令，无从与闻我们的策略，这样做是为了减低有人偷步建「老鼠仓」的风险──纵然金管局向市场扫货已是人所共知。

8月28日，入市行动最后一天，来自投机者的沽售压力达到高峰，当天的交易量创历史新高的790亿港元，金管局几乎是一夫当关的唯一买家。同日，恒指期货的未平仓合约高达15万张以上。最终恒指收市报7,830点，较入市行动之初上升18%，几乎倍于投机者锁定的4,000点水平。

备而不用的撒手鐧

在快要鸣金收兵的时候，我们部署了一步棋：挟短仓，攻击投机者的「后栏」。虽然我们难以确定，但估计8月28日金管局买入的790亿港元股票当中大部分属于沽空的卖盘，这意味着沽空者必须大量借货平仓。一般情况下，肯借出股票的人都是一些平日将股票闲置，并与股票托管人订立借货安排，通过借出股票收取一点费用去帮补托管费的长线投资者。理论上，投机者钻空子借货大手沽空股票，将股价压低，最终会令借出股票的人蒙受损失。为反击这种沽空活动，我们主动接触了恒指成份股的主要股东及托管人，向他们陈明利害。我们也与结算所取得协议，答应严格执行T+2（即成交日后两天完成交易）的结算规则，这意味着沽空者如果无法在T+2日交货，结算所就会按补购规定，替他们从市场上以当时市价入货平仓，任何亏损由沽空者全额承担。特别是如果借货供应紧张且时间仓卒的话，可以预想到沽空者入货的难度会增加，同时须付出更大代价去平仓。然而，有关8月28日的交易，T+2的结算规则最终没有得到严格执行，沽空者得以借货在T+5日结算，避过一劫。

投机者铩羽而归

亚洲战事正酣之际，西面的俄罗斯也陷入困境。1998年8月17日，俄国政府容许卢布大幅贬值，并决定债务违约和延期偿还外债。到了9月2日，俄罗斯央行决定让卢布自由浮动，几天内卢布贬值约60%。这给持有大量俄债长仓的投机者一记重击，这也是其后长期资本管理公司（Long-Term Capital Management, LTCM）被迫倒闭的原因之一。当时，向高杠杆活动提供弹药的一众银行纷纷「落雨收遮」，减少或取消信贷额。水源被截，正在亚洲主场打得兴起的投机者不得不即时大量斩仓。炒家溃退，10月初短短数天日圆兑美元即急涨逾15%，可见这些外汇投机者短仓之多、之巨。平仓撤退之举也见于香港和其他亚洲市场，港元息率回归正常，恒指回升，未平仓的期指合约数目回落。一场没有硝烟的战役结束了，但迎接我们的是重建市场信心的艰巨任务。

回应国际舆论与批评

伴随这次绝不寻常的入市行动的是来自四方八面、铺天盖地的批评，主要论调是历史上从来没有一个政府有能力成功托市，任何试图令股市止跌的政府干预行为都被视为违背自由市场原则。的确，香港一向坚守自由市场原则，但有一点不能回避，当一个中型市场被一小撮大型炒家以操控手法制造远超经济基本因素所能解释的系统性崩溃，我们可以怎么做？应该怎么做？遗憾的是，传统经济理论没有提供答案。入市行动后的一年，财政司司长、财经事务局局长、金管局总裁和我频频出访海外，力陈我们入市的理据，重申我们绝不背弃香港一向珍视的自由市场原则。过了一段长时间，特别是全球金融危机在2008年爆发后，多国政府和当局为保金融体系和经济免于崩塌，进行了不同形式和史无前例的干预，包括巨额救助银行、提供资产和存款担保等，希望力挽狂澜。这样，国际舆论才逐渐理解和接受政府需要在市场失效的情况下有所作为。此是后话。

香港金融管理局

总裁

陈德霖

2019年9月11日