原创 Hayekist  秦朔朋友圈

十年前的2010年2月19日，标普500指数收稳于1109点一线，距次贷危机创下的最低点666点已经上涨了66.5%。此后标普更是一路慢牛向上，到2020年2月19日摸高到3393点，10年间最大涨幅205.9%，年复合回报率超过11.8%（不含股息），再考虑标普500历史平均约2～2.5%左右的股息率（由于标普500快速上涨，2017至2019年这三年的股息率要低于历史平均值），实际回报水平还要高一些。

然而，这一切在最近四周发生了大逆转。受新冠肺炎疫情的影响，美股出现了猛烈的下跌，四周之内标普500下跌超过1000点；十天之内四次熔断，让“活久见”的巴菲特成为中国段子手的绝佳素材。交银国际首席策略分析师洪灏认为，美股这是发生了“本不应在地球有生之年发生的历史性波动”。根据其模型测算， 3月16日美股道指出现近13%的跌幅，这种概率是百万亿分之一。地球的年龄是45亿年，不到50亿年，也就是说，这是地球有生之年都不该发生的事件。

这是经济危机的序曲吗？

美股本轮下跌的速度超过1929年大萧条和1987年股灾，累计跌幅则超过1929年和2008年两次大型危机的水平。让人不禁问，这是经济危机的序曲吗？

现在看起来，疫情引发的更可能是一场温和的衰退，而非危机。退一步讲，即便这是一场经济危机，也会显著区别于1929年的大萧条。因为大萧条之后，美国治理市场经济的周期性波动已然有了很多天才的洞见和实践经验。相比1929年，今天的美国经济结构更加致密坚实，拥有更充分的弹性足以吸收各种冲击。

股票价格坍塌风险或可缓释

新冠疫情引发经济危机的第一条路径是股市暴跌引致金融危机，进而触发经济危机。但从历史上看，这种情况非常罕见。股票市场的暴跌，即股票资产的价格坍缩虽然会对实体经济产生较大负面影响，但较少引发实体经济危机。

比如2001年网络股泡沫破灭，标普指数从最高点1552点跌到最低768点，跌幅超过50%，纳斯达克指数更是从最高点5132点跌到了最低1108点，跌幅超过78%，5万亿美元的市值蒸发，约合美国当年名义GDP的50%。当时美国家庭在股票上的资产配置比例与现在非常接近，都是40%，因此负面影响不可谓不大，可最终实体经济并没有发生危机或深度衰退。

2008年次贷危机是个特例。而且当时崩溃的不是股票市场，而是信贷市场。由于次级贷款等有毒资产发生大规模的信用暴露，金融机构的净资本吸收亏损后已经无法为其持续经营提供保护，从而掀起了“金融机构信贷能力不足——信贷紧缩——债务崩塌——金融机构信贷能力进一步下降”的蝴蝶效应。

最严重的时候，拥有最高评级的AAA级企业都无法从信贷市场中获得短期商业票据融资，而这才是引发了实体经济猛烈下滑的元凶。

当下美国金融系统的稳定性明显好于次贷危机之前，体现在以下几个方面：

一是尽管总杠杆率有所上升，但结构上更具可持续性。中国央行前行长周小川曾说过“高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，在实体部门体现为过度负债，在金融领域体现为信用过快扩张”，但美国过去十年实体部门并没有发生“企业和家庭过度负债和信用过快扩张”的情形。

家庭部门的杠杆率已经从2007年危机前的高点98.6%大幅降至2018年末的76.3%，这个杠杆率水平低于经合组织的多数成员国。非金融企业部门的杠杆率则较危机前的70%小幅上升至2018年末的74.4%，而这个杠杆率水平也低于经合组织的多数成员国。

总体来看，次贷之后美国的整体趋势是：实体部门（非金融企业和家庭部门）降杠杆，而政府部门加杠杆。在金融市场发生重大动荡的时候，政府债务无疑比私人部门债务更容易持续，因为政府更容易获得再融资。

二是金融机构的杠杆率已经大幅下降，在信贷和交易中遭受损失而丧失信用创造能力的可能性不大。如摩根斯坦利在2007年的杠杆率高达33.4倍，但2018年已经降至10.88倍。同时，美国在次贷危机之后通过《多德-弗兰克法案》，其中的沃尔克规则极大地限制存款类金融机构（美联储监管）从事投机交易，从而隔离了金融市场高杠杆以及金融衍生品的价格波动风险经由银行系统传导放大的风险。如摩根大通的交易性金融资产占总营业收入的比例，从2008年的37.25%下降至2017年8.07%。次贷危机中破产的雷曼兄弟就是由于高杠杆率和高交易头寸吞噬了净资本而资不抵债。

因此，稳定的金融系统是当下股票资产价格探索的有效风险缓释通道，有很大的机会阻断股市暴跌诱发深度经济危机的可能，即金融资产价格的坍缩不至于导致严重信用紧缩，进而通过费雪的“债务-通货紧缩螺旋”而拖累实体经济。

实体经济受疫情冲击的风险更大

新冠疫情引发经济危机的第二条路径经由实体经济引发严重深度的经济衰退。按照惯例，如果美国经济连续两个季度负增长，则被视为经济衰退。

美国财长史蒂文·姆努钦（Steven Mnuchin）忧心忡忡，在3月17日警告共和党参议员说，因为公共卫生危机的冲击，若无政府干预，美国失业率飙升至20%的可能性便会加大。

3月20日，前白宫首席经济顾问加里·科恩对媒体表示，美国经济正面临衰退，失业率将飙升，而解决这一问题的成本将高达数万亿美元。事实上，随着疫情在欧洲超预期扩散，美国的控疫形势加剧之后，华尔街各大投行已经普遍认为，美国自2009年以来的首次经济衰退已经拉开序幕，美国银行“正式宣布美国经济进入衰退”，并预测二季度GDP将萎缩12%，全年经济增速将下滑0.8%。根据摩根大通的预测，二季度GDP将负增长14%，而高盛则预测，二季度美国GDP年率萎缩幅度将达到24%。

主要的担心来源于三点：一是疫情能否在短期内、在全球范围内得到有效控制。如果感染人数持续增加，经济活动的停滞走向长期化。二是疫情控制期间，能否有效防止企业倒闭和劳动者失业。三是传统的货币和财政政策对疫情可能是低效或无效的。

关于第一个担忧，主要是因为新冠肺炎疫情出现了超预期的发展，对美国的威胁剧增。在爆发最严重的中国，最近几天已经有明显的证据（本土确诊案例显著下降）表明疫情正在获得有效的控制，但出人意料的是意大利、西班牙等欧洲国家却出现了某种程度的阶段性失控。这个事实不禁令美国社会产生双重忧虑：一是美国会否步欧洲的后尘，二是在全球化加深的今天，疫情的控制必须在全球范围内奏效才能确保收获全功，否则就像今天的中国开始担心输入性感染。

关于第二个担忧，主要是因为外部冲击很容易造成企业的意外破产，继而引起失业潮。前美联储主席本·伯南克的研究成果表明，一家资产负债表健康的企业，也可能因遭遇外部冲击而陷入破产的窘境。这种螺旋效应甚至会冲击到宏观经济，引发经济危机或衰退。而新冠肺炎这一黑天鹅已经振动了翅膀，对美国企业的资产负债表带来了猛烈的冲击。而此前部分美国公司举债回购股票，加剧了自身资产负债表的脆弱性。

关于第三个担忧，主要是因为事实证明只要病毒存在传播和感染的风险，在特效药和疫苗研发成功之前，人们选择似乎只有一个，就是减少或放缓经济活动。这时候刺激性的货币政策和财政政策都不可能激励企业增加投资，家庭增加支出，所有传统的宏观经济政策在当下很可能是低效或无效的。这些政策只有在疫情结束后才能帮助经济获得修复。

必须承认，如果疫情依然无法在短期内获得全球性的有效控制，那么美国实体经济受挫将无可避免，经济衰退的幅度直接受制于疫情受控的情况和由此消耗的时间。

经济政策的对冲

面对新冠肺炎在全球扩散的趋势，美联储连续采取行动。美东时间3月3日，美联储将基准利率下调50个基点；将超额准备金率（IOER）下调50个基点至1.1%。随后在美东时间3月15日，美联储提前三天进行利率决议，大幅降息100bp至“零下限”（0%-0.25%），并推出7000亿美元的量化宽松计划。

为了应对“美元荒”，美联储宣布与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行等9国银行达成货币互换协议，旨在为国内外家庭和企业提供美元信用支持。

接着，美联储启用了量化宽松的“大杀器”——商业票据融资便利机制（CPFF）和一级交易商信贷机制（PDCF）， “货币市场共同基金流动性便利”（MMLF）的计划，并直接实施“开放式资产购买”，“无限量”地向市场提供流动性。这一系列的措施几乎穷尽了美联储在法律授权下的最大自由度，力度之大，超过了2008年次贷危机的时候。

不过，美联储的量化宽松与实体经济仍有严格的防火墙，除了财政部担保基金可承受的商业风险带来的损失之外，美联储并不能直接参与信用创造。“牵马河边易，强马饮水难”，美联储的无限量政策基本缓解了当下的流动性危机，但对信用创造的作用或许有限。

2008年之后全球多国政府实施低利率或负利率政策，但对信用创造的提振作用并不理想，遑论由此提振实体经济，这挑战了现代金融货币理论，人类社会亟待更具解释力的新理论来提供指引。

另一方面，财政政策也在紧急动员。特朗普已宣布释放500亿美元的联邦紧急资金用于医疗方面；提供2000亿美元的流动性稳定市场。另外，联邦政府将纳税截止日期推迟90天，预计推迟缴纳税款总额达3000亿美元。

但因受制于法律框架，更多财政政策的行动需要得到国会的批准。在经过五天的激烈讨论之后，当地时间3月25日周三凌晨，美国政府与参议院高官就规模约2万亿美元的经济刺激计划达成一致意见，计划内容包括：

1、现金支付，已婚夫妇最高2400美元，每个孩子最高500美元；

2、设立规模为3500亿美元的小型企业基金，以缓解裁员和支持薪资的状况；

3、2400亿美元的医疗救助；

4、750亿美元的医院援助；

5、200亿美元用于退伍军人的医疗保健援助；

6、200亿美元用于紧急公共交通救济的援助；

7、100亿美元用于机场救助的援助；

8、向疾病预防控制中心提供45亿美元的援助；

9、加强失业保险，这可能会在一个州给受益人的基础上每周增加600美元，最多四个月；

10、监察长将监督5000亿美元的联邦救助不良行业资金。

可以预期到，如果紧急情况持续，美国政府还将采取更多有力的措施。受此利好影响，3月24日标普500上涨209.9点，涨幅9.38%。

美国经济基本面的支撑

疫情扩散之前，美国经济基本面其实相当强劲。

第一、此前美国的失业率已降至3.5%，是过去50年的最低水平。同期劳动参与率缓慢爬升，有脱离2001年以来长期下降通道的趋势。这说明美国经济的内生增长动力较为强劲，已吸纳越来越多的劳动力参与到经济活动当中。

第二、美国企业的盈利能力仍强，债务风险相对小。虽然根据美联储的《金融稳定报告》，美国债务/EBITDA≥6的借款人占比已由2015年的18.9%快速上升至 2019年的41.9%，这表明企业经营现金流偿付债务的能力在变弱。但过去十五年，美国上市公司利润复合增速达到8%，远高于同期GDP增速；日本经济新闻曾报道，预计2018年全球净利润的40%由美国企业创造。而OECD数据也显示，美国非金融企业2017年债务盈余比率为8.4%，在经合组织国家中处于第二好的水平（卢森堡是第一）。

2019年，上榜《财富》500强榜单的129家中国企业累计营业收入8.4万亿美元，利润4388亿美元，美国则分别是9.4万亿美元和7301亿美元，中国企业的收入和利润均落后于美国，而利润差距较大。美国上榜企业的平均营业收入是中国企业收入的1.1倍，但利润却是中国企业的1.7倍。此外，美国企业的收入净利率为7.7%，而中国企业仅有5.2%。

这些有利因素也说明美国企业的债务水平相比英法日（德国除外）等主要工业国更加健康，更具有可持续性。

第三，大方向看，美国人均GDP在金融危机之后甩开英德法日等其他主要工业国家，GDP总量在主要工业国家中的份额明显提升（除去中国）。这得益于美国在全球创新上的领跑地位，而这种优势暂时还看不到衰减的迹象。

中长期的隐忧和迷雾

美股长期回报的真正威胁来自于全球经济的发展态势。而全球经济发展的中长期隐忧或许在于：

第一、全球化进程的中断。疫情的扩散是伴随着全球化的人流和物流，而疫情引起的恐慌成为抵制全球化的一个新动因。此外，民粹主义在全球范围内继续抬头，成为政治极化的推手，严厉抵抗全球范围内的竞争与合作。如果这种情况不快速消解，那么全球经济的发展都将受到挑战，不止是美股难以独善其身。因为全球市场经济秩序的扩展是过去40年经济繁荣的主因。

第二、美国经济内部平衡的要求与全球美元荒的冲突会将全球经济治理模式导向一个未知领域。特朗普上台之后掀起贸易争端，其目的旨在修正美国的贸易赤字，这是美国朝野日益统一认识转化而来的具体行动，这意味着全球要直面长期没有完美解决方案的特里芬难题。一方面，美国日益上升的双赤字成为全球经济的隐忧；另一方面，如果美国不继续输出贸易赤字，那么全球就会出现美元荒，缺乏清算和储值手段。

本轮全球金融市场动荡，几乎所有的风险资产都遭到疯狂抛售，但是美元指数却创下了102的近年新高。也是说，美元还是全球市场一致投票认可的世界货币，是无可取代的避险资产。倘若美国继续追求贸易平衡，那么美元将会全面稀缺，这意味着全球经济与贸易秩序在布雷顿森林体系崩溃的再一次重塑，这是一个未知领域。

第三、传统宏观经济政策理论受到挑战。2008年金融危机以来，各国政府长期维持着货币和财政刺激政策，结果不但没有达成促进经济增长的预期，反而拉低了经济增长的质量。低利率、零利率、负利率保护或创造了大量的“劣质需求”，很多企业在这种脆弱的环境下艰难生存，随时可能因宏观政策的方向变动而倒闭；很多工人在这种脆弱的环境下低质量就业，随时可能陷入到失业的窘境。同样的，慷慨的财政政策为民众提供各种福利和生活质量保护，却严重削弱了个人自治自立的意志，“巨婴们”利用民主机制对社会欲求不绝。

反周期的宏观刺激政策，虽然将危机的破坏性分散、推后和转移，变得易于承受，但也制造出现代社会的新的脆弱性。人们对传统宏观经济理论有效性的信心正在减弱，亟待新的治理方案来推动经济发展和生活质量提高。

第四，市场经济的效率优势在过去数十年间不断凸显，完败苏联模式的指令经济，但副作用也在累积。竞争很容易固化强者恒强的局面，收入基尼系数、财富基尼系数在全球范围内不断提高，背后隐藏着的是贫富差距的鸿沟进一步扩大。这与人类社会结伴而行，相互扶助的文明逻辑相悖，二者的冲突和融合期待着社会治理的创新和进化。

怎么看美股的暴跌？

最近四周，美国股市无疑是全球金融市场的暴风眼。短短10天之内，四次因下跌熔断，标普500的累计跌幅近30%，超过了1929年和2008年两次大型危机的水平。但从长周期来看，这更像是美股过度上涨之后的一次校正。只不过因为叠加新冠肺炎疫情的冲击，调整的速率和力度显著加强。

从统计规律看，以10年为一个周期计算，标普指数“10年期年化回报率”的平均水平为6.3%。在本轮美股暴跌之前，标普指数最新“10年期年化回报率”接近14%，远高于均值水平，存在向均值回归的动力。

经过本轮调整，按3月20日标普500的收盘价计算，过去10年标普500指数（不含股息）的年复合回报则缩窄至7.59%的水平，但仍高于均值水平。按照金融超调理论来看，标普500指数进一步下调的概率非常大，而且幅度不会小。

最新的“10年期年化回报率”是跌至零，还是负数，完全是未知数；以及这个波动过程要花费多久的时间，也是未知数。正如牛顿曾经抱怨的一样，天体运行轨迹可以计算，但人心驱动的股票市场却无法测准。

历史总在重复，只是并非简单地重复。美国在两百多年的历史长河中，一次次克服各种危机，成为全球经济的领导者，国运背后有深刻的制度逻辑和人文逻辑。因新冠肺炎疫情而看衰美国美股，仍缺乏逻辑和事实。这时候反而需要一些简约的思维来考量：

其一、新冠肺炎终究会被战胜。抛开疫情的残酷性不说，用稍长的一点眼光来看，新冠肺炎迟早将被人类驯服。1到2年内，疫苗和特效药都将大概率研发成功，新冠肺炎的威胁将由此降至一个可承受的水平。而且，中国、日本和新加坡等国控制疫情的经验，也能为当下急迫的控疫形势提供助力。所以，要对大萧条式的恐慌思维保持戒心。

其二、尽管实体经济在疫情下暴露出一定的脆弱性，但美国仍有能力进行修复，最终美国经济将恢复发展，不太可能如日本一样陷入长时间的调整。因此，美股仍能提供稳定的“10年期年化回报率”。即在适当的时候买入标普500指数基金，仍在未来10年有获得年化6.3%左右的机会。至于6.3%的均值是否会被刷新，在全球负利率的大环境是否会出现质变，则是另一个话题。

相对而言，美国股票市场虽存在估值过高、股票过度回购导致资产负债表脆弱化、波音通用等老牌公司过度追求利润而忽视长期发展而异化等等问题，但经过调整之后，这些问题会得到不同程度的修复和改善。与其关注既难以预测又无可抗拒危机，不如抱着朴素的信念去相信美股未来仍是全球最具吸引力的投资之一。