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来看一个身在加拿大、获得永久居留权、一个中国人的市场手段。

前一段，瑞幸的事情闹得沸沸扬扬。

5月12号晚，最新消息是，瑞幸董事会特别委员会罢免了CEO钱治亚和业绩造假的COO刘剑的职务，重组现有管理团队，任命了两位非神州系的董事，

在外人眼里，瑞幸岌岌可危，而瑞幸试图让公司“重回正常轨道”，认知太远，两个世界。

根据公司的内部调查，除了钱治亚和刘剑外，公司还暂停了另外六名参与或了解财务造假的员工的工作，或要求其休假。

钱治亚是陆正耀的得意弟子，对刘剑，陆正耀有知遇之恩。

一开始出来领罪的，是刘剑。他不是美国国籍，可以逃脱美国的司法制裁，是自己的死忠，愿意为恩公肝脑涂地。

有人说，37岁的刘剑，甘愿冒着这辈子不再踏足美国领土、以及任何和美国有引渡协议的国家领土的风险，顶下大雷。

虽然，刘剑承担罪责，但是，董事会和高管团队只要被认定为“提供不实财务报告”，或者存在责任，依然会面临严惩。

根据美国法律，提供不实财务报告和故意进行证券欺诈的犯罪要判处10至25年的监禁。要知道，加拿大和美国之间，可是有引渡协议的。

一个身在加拿大获得永久居留权的中国人陆正耀，正在通过国内的声音，为自己保驾护航。

甚至有人说，瑞幸坑美国投资者是爱国。这脑回路太长，让人不忍直视。

疯狂陆正耀

说到瑞幸和神州这两个公司，一定得说说陆正耀。

有篇文章《瞪眼狂奔陆正耀》，写的不错：

陆正耀，1969年7月出生于福建屏南。而屏南人，一向胆大、冒险、彪悍、拼命。

1991年陆正耀大学毕业，进入了体制内。陆的前25年，和同时代的其他精英群体一样，按部就班。但随后，历史造就了与众不同的陆正耀。

小平92南巡讲话的春风，吹奏起了陆正耀的商海交响曲：1994年下海创业，切入到了正值上行期的通信行业，创立了DITEL Technology公司，做通讯设备代理及系统集成。他确实有闽商的生意天赋，没几年，手下员工就达到了几百名，公司销售额也达到了数亿元。陆属于92派中较早攫到第一桶金的人。

2010年，陆正耀拿到了联想控股12亿元的投资，从此更开始了疯狂的烧钱模式。这也是陆和资本第一次亲密接触。

2012年前后，神州租车一直在寻求融资上市的机会，几番未果，再加之其对租车市场价格的搅局，社会上出现了对神州租车大量的负面报道。陆正耀是怎么应对的呢？他的性格和风格再次展现，用词毫不避讳，公开在微博上发布：“烂仔！”、“X，别老盯着老大的屁股！”、“在我后面扔板砖，就是一个小瘪三！”、“你的妒忌实在太娘，没实力就别上场，马不停蹄地滚蛋吧！”、“我低的是价格，你低的是人品”、“再贵的切糕，也救不了你的节操”、“教你个最销魂的姿势——滚你！” ——桀骜不驯，戾气满满。但颇具讽刺的是，陆在指责别人时提到了“人品”与“节操”。

2014年9月19日，神州租车终于在香港上市。股价首日就从IPO的8.5港元飙升到10.96港元，涨幅近29%。上市之后，陆正耀开始套现收割。2015年6月前后，神州租车的股价大约停留在20港元。从那时起直到2016年3月，短短9个月时间，陆正耀和神州租车的其他投资人开始疯狂抛售股票，最终累计抛售了总股本的42%，套现16亿美元（约合113.4亿元人民币）。后来更有大股东选择直接清仓。在这个过程中，神州租车的股价一路狂跌至不足8港元。受瑞幸门的影响，最低跌至1.2港元。

大学毕业8年、创业5年，29岁的陆正耀，移民到加拿大。

从2005年开始，一个加拿大籍中年男，在故土开始神奇的市场表演。

他想在中国复制美国的汽车服务业AAA公司的模型，成立一家UAA（联合汽车俱乐部）公司。

在客户端大量发展会员，在后端将4S店、维修店等服务网点整合起来，车主在这个平台上购买服务，平台获取佣金收入。

理想很性感，现实很骨感。很快，陆正耀第一次创业面临失败。

奇怪的是，轻资产、重运营，得到“联想控股”旗下投资机构的青睐，刘二海联合其他2家机构，注资了2200万美元。2010年8月8日，神州租车再次获得“联想控股”12亿元股权加债权的投资，后者持有超过60%的股权。

一个擅长资本运作，一个擅长宏大叙事，彼此互相欣赏，一拍即合。

神州租车，在UAA的基础上诞生了。

神州租车利润来源很奇怪

神州租车，股价一直低迷。巅峰期的2015到2016年，利润14亿，2019年只剩下3000万。

市场竞争激烈，有车的人越来越多，租车需求减少，单价不断下降，公司为了获取新客户，只能加大补贴，一定程度上压缩了当期利润。

财务成本压力很大，从2016年到2017年，神州租车的财务成本分别是5.91亿元、6.53亿元、7.82亿元和9.84亿元。

借的钱基本上用来买车了，杠杆率跟房地产行业一个水平，100%。

从2016年到2019年，神州租车的车辆购置成本分别为26.33亿元、44.95亿元、51.18亿元和40.34亿元。

简直是重资产模式的炼狱。

在神州租车，陆正耀讲了一个很天才的故事：

简化描述神州租车的业务模式：10万买辆车，运营30个月后卖二手，收回7万，平均每个月折旧成本为1000元；单车日均收入153元，30个月按900天计算，总收入13.8万，扣除33%运营成本和3万元折旧，毛利润约6.2万元，平均每月2075元，十万辆车全年毛利润超过24亿。

神州历年的财报里，出售二手车时候最多亏1-3个点。

如果车价下行，这个故事就站不住脚，这也是神州租车近几年盈利崩塌的原因之一。

二手车均价从8万跌到了6万。公司累计买车花了将近200亿，这一跌，损失二十亿，把公司业绩好的两年的利润全亏回去了。折腾一圈，等于白玩。

现在公司账上的车110亿，14万辆，账面均价7.8万，但2019年公司出售二手车的均价是6.2万！如果按这个价格算，账面价值87亿，差了23亿。

上市之初接近6万辆车，现在14万辆，但是营收增长远低于这个规模。

低采购成本和高二手车价格，存在很大疑问。

根据年报披露，由于数量巨大，神州租车购车成本比普通消费者低20%以上，2017年购入车辆均价为10.5万元。例如，别克公务舱GL8采购价不到18万元。

猫腻出现了，年报里披露的二手车出售价格在6-8万，出售价格和购置成本相差不大，但2017年新车购置价格10.5万，明显对不上。

合资车的车企，自己都赚不到20%的净利率，哪里给你打八折卖？

神州曾遭遇做空，但毫发无伤。

2017年1月，美国做空机构GeoInvesting发布报告，对神州租车的财务计算方法、关联交易、和关联方神州专车去年下半年单量等提出质疑，给予“卖出”评级，沽空神州租车。

这份报告遭到了很多批评，下面一段是当时所谓的专业人士给神州租车辩护的文章。

GeoInvesting报告指出，资产折旧是汽车租赁公司的一项重要成本，2016年前9个月，租赁车辆折旧就占神州租车租赁收入的24.5%。然而对比神州租车和行业巨头赫兹财报，可发现两者采用的折旧年限存在相当大的差距。赫兹使用的折旧年限保持在4.5年至4.8年间，而神州租车的折旧年限区间则为7.3年至9.9年。

对此业内人士表示，这种计算方法明显是不专业的。租车行业国际通行的折旧方法，都是将车辆采购价减去预估出售价格，再除以持有年限，并由审计师定期根据车辆历史出售价格及市场预测对预估出售价格作出调整。因此，车辆的采购价（折扣率）、卖价（二手车销售渠道）、持有期限的不同对于折旧率都会有影响。

神州出售二手车只亏1-3个点，按这个逻辑，神州每年几乎不用计提折旧，根据神州租车财报，其车辆平均持有期限约为3年，但计提折旧7-9年。很明显自相矛盾。

这和当年贾跃亭的乐视一样，对于电视剧电影版权，行业用加速折旧，他用直线折旧。这样就会导致前几年业绩很好，后面越来越烂！

更可怕的是关于这次做空，你在百度上只能搜到一篇评论，标题是“GeoInvesting做空神州租车 专业性遭业内人士痛”。有点诡异，嘈杂的互联网怎么可能只有一个声音？

车牌价值几何？京牌，市场价最高16万。

神州租车在北京有1.3万牌照，在广州有8000。通过网点数量估算，差不多是这个数字，北京有82个，每个网点按100辆车计算，加上租给网约车的，在一线城市，就是10万的规模。

神州租车的京牌和广州的牌照，价值在20亿左右。这才是核心资产。

目前公司负债160亿，车子估值83亿（后面又计算），账上现金50亿，加起来，接近160亿，公司价值接近于0。

但这个没算用户价值，大家知道，现在下载一个APP客户，成本20元，神州优3000万用户，最低也值6个亿，实际要高很多，如果按每个用户100元的价值给估值，30亿还是有的。

所以，这个公司目前港股的市值，有一定合理性，市场给的定价，在这种时候还算公允。

2012年1月，神州租车准备赴美上市，但IPO申请文件争议无数：激进的增长速度难以为继、资产负债率过高、连年递增的亏损额、股权过于集中带来治理风险，加上当时中概股造假丑闻频出，神州租车发行股票后认购不足，宣布撤回申请。

美国人第一次没上当。

此时，另一个英雄美国华平资本亚太区总裁黎辉带2亿美金进场。

从此，“神州系“铁三角（陆正耀、刘二海、黎辉）正式形成，一路延续到神州优车、瑞幸咖啡。

编剧没变，导演没变。

2014年9月，神州租车在香港联交所上市，最高市值达到466亿港元，资本套现走人，然后，业绩开始断崖式下跌。

接下来的神州优车，把新三板坑得不浅。瑞幸咖啡，大家都看到了。

有意思的是，神州租车上市后，频频回购股票。2016年花了5亿港元，2017年以14.37亿港元回购了2.02亿股普通股。

这不是好事吗？

上市公司增发出于两种因素，一是趁股价高圈钱，二是真的缺钱。上市公司回购股票有两个因素，一是股价偏低，二是手里有余钱。

市值190亿港元的上市公司，最近两年累计拿出近20亿港元回购股票，这份从容在2013年根本无法想象。

拿了大笔的钱回购，公司业务却徘徊不前，有拿钱稳股价套现之嫌。

在浑水事件爆发前，黎辉及大钲资本已经虎口脱险。2020年1月8日，大钲资本减持了3840万股，持股比例从14.06%下降至12.15%，套现了2.3亿美元。

神州租车和瑞幸咖啡按照互联网企业估值  上了天

2015年以后，中国互联网创业集中在重资产模式和互联网金融，神州租车是最有代表性的公司。好赛道已经被BATJ垄断了，很难再切。

网约车、租车、共享单车这些行业算不算互联网公司，是有争议的。

6-8成订单来自网络，就能叫互联网公司吗？按这个逻辑，三只松鼠也可以叫互联网，韩都衣舍也可以。

估值是关键问题。

2017年，国际租车公司赫兹租金收入81.6亿美元，市值仅为14亿美元，市销率只有可怜的0.17倍。神州租车收入是赫兹的15%，市值已经达到赫兹的174%，神州租车高峰时候市销率接近8倍，这估值比国外传统公司高了40倍！

实际上，租车这种收益率和规模呈线性关系的公司，不能算互联网公司。本质上互联网都是流量生意，赚的是别人的钱，到了一定规模之后，呈指数级增长。

互联网企业价值有梅特卡夫定律

V=K*N^2

K是价值系数，N是用户数，表明互联网价值是以用户数量的平方的速度增长。

就是说，一个互联网公司的核心在于用户，如果一个互联网企业用户为100万，另一个企业用户为1000万，那么后者价值不止是前者的10倍，至少是100倍，甚至是上千倍，这是与用户的平方成正比的。

这和互联网女皇米克尔提出的DEVA估值方法原理是一样的。

股票价值折现分析法DEVA最早由摩根斯坦利的分析师玛丽·米克尔女士（Mary Meeker）提出，1995年，网景上市后4个月后，米克尔和同事合作出版了论文《互联网报告》，文中提出的DEVA估值理论，很快成为了风险投资领域估值的参考标准。

DEVA依据的是著名的摩尔定律，网络时代，平均每18个月芯片速度会增长一倍，但在投资领域，18个月的带来的不仅仅是价格下降一半，而是项目市值的指数增长，即E=MC2，其中E为项目的经济价值，M为单体投入的初始资本，C2为客户价值增长的平方值。

一部电话或一个网站，只有自己一个客户时，价值基本为零，当锁定第二个客户后，就可以做很多的互动，附加价值也就被发现了，附加价值的测算是客户数量2的平方4，当锁定第三个客户时，会加速发掘更多新价值，附加价值应该是3的平方9，依次类推。

DEVA估值理论催生了大规模并购。

比如，A公司有100个客户或连锁店，他的估值是100的平方1万，B公司有300个客户或连锁店，他的估值是300的平方9万，两家公司估值合计为10万。如果两家合并，会变成一家400个客户或连锁店的新公司，估值是400的平方16万，凭空产生的6万就是并购带来的规模效益。

为了实现并购，赚到6万，B公司愿意出价2万收购A公司，A 公司原来的1万估值卖了2万，非常满意。B公司则可以在9万估值的基础上加1万并购费用，以16万的价格卖出，净赚 6万，A公司和B公司的二级股权交易都能因此获利颇丰。

我国的财务课程没有关于DEVA估值的基础训练，面对Facebook的天价估值目瞪口呆。

理解DEVA的C的平方即可迎刃而解，假定Facebook的客户市场价值为每人10美分，1亿客户就是1000万美元市值（注意不是我们传统财务报表中的现值），估值时，使用1000万的平方即可，为100亿。

互联网企业只有第一，没有第二，客户在网络浏览搜索时，鼠标一动就会跑掉，他不会留意你幕后的成本构成，留住客户的注意力是互联网企业的精髓。

不花钱、无管理的客户不是有效客户，根本不能算进估值。你送东西，总有人要，那不是真正的客户。

瑞幸价值几何？

我们尝试给瑞幸做一下估值，看看公司现在值多少钱。

用奶茶店估值：

单店单日卖出 101.4 杯小鹿茶。

截止2019年上半年，累计用户2278万人，因为下半年造假太厉害，不具备参考价值。

2019年二季度，月均交易用户617万人。人均免费推广成本6.5元。

有一个案例：RIO鸡尾酒。

根据新获客的留存量，估算真正有付费意愿的用户数。

新获客590万，平均每月200万左右。月均交易用户是610万。

因为首单免费，所以新获用户没有意义，基本来白喝的。

用月均交易用户减去月均的新获用户，存量客户其实只有400万，算上新用户能留存下来的，这个数字也就是450万左右。除以门店数，单店一个月1000多单。按每单50算（包邮的起步价），一个点流水也就5万，成本都覆盖不了。

这怎么估值？真正愿意自己充钱付费的，只有400万用户。按瑞幸100亿美金的估值，单个用户价值将近两万。累计融资十亿美元，收获了400万用户和一个招牌。

OFO的用户最后没有成为高估值的理由，只有能盘活、能为用户提供价值服务的数据，只有进入运作的客户是有效的。

陆正耀赛过贾跃亭

瑞幸按照神州租车的剧本走，只不过，这次做空的是个硬茬，浑水的报告比当年做空神州租车的GEOinvesting更硬核，会计师事务所看了之后，不敢给瑞幸出审计报告了。

租车和咖啡，在国外都是非常传统的成熟行业，很难靠商业模式的把戏打破行业规律，赚取超额利润。

一个拿到加拿大枫叶卡的中国人陆正耀，讲述一个传统行业的互联网故事，甚至讲民族企业的情怀。

靠着铺天盖地的广告快速把用户数量做上去，靠上互联网概念，快速融资上市，然后套现。从上市之后，神州系公司给绝大多数投资者带来的是“毒药”。

神州租车在香港上市，优车在新三板挂牌，瑞幸在美国上市，从内地、我国香港到美国，祸害了一遍。

在这一点上，陆正耀比贾跃亭牛。

从神州租车的业绩和股价看，2016年以后，就已经被投资者抛弃了。

神奇的是，他们依然可以在咖啡的故事上故技重施。这或许才是我们该思考的事情。为什么他们这么有市场？

陆正耀这次玩出天界，在三大市场，把自己的名声玩砸了。