作者：方风雷  来源：资本中国

封面|厚朴投资董事长方风雷

导 读

中国市场可以用「水大鱼大」来形容。 相信今后10-20年，会有许多「大鱼」涌现，会出现许多大的投资机会，值得我们共同期待和关注。

中国市场依旧可以用「水大鱼大」来形容。

2020年行将过半，时疫仍在全球蔓延。按干支纪年法，2020年是六十年一遇的「庚子年」。

古来逢此干支总有重大灾祸发生，故中国民间有「庚子年不太平」的老话。1840年鸦片战争、 1900年八国联军侵华、1960年全国性粮食短缺都发生在庚子年。人类有记录以来最高震级的地震——智利9.5 级大地震也恰逢 1960 年庚子年。

循着冥冥中之历史轨则，无论东方堪舆大师，还是西方预言家，对2020 年的看法均偏负面。按堪舆学的说法，庚子遇坎「合乎数」。很多投资人关心今年以来中国经济的情况。 我想谈谈我的一些观察。

01

抗击新冠疫情的中国打法

对于这场新冠疫情，有几个值得注意的方面：

首先，多国学者的研究已证明病毒来自自然，并非来自实验室。另外，从去年12月8日武汉出现首例「不明原因肺炎」病例开始，中国一直尽力以最快速度查明原因。

2019年12月26日至2020年1月5日，武汉患者的病毒样本被送至广州、北京、上海多家基因测序机构进行检测， 结果指向一种与SARS极为相似但又不完全相同的新型病毒。

这些机构以专业人员身份与国际同行进行了信息分享。当时只是把注意力集中在与华南海鲜市场的联系上，后来证明并不正确，因为许多病例并无华南海鲜市场暴露史。可以说，最初的情况充满未知和不确定性。

这次情况与 2003 年SARS不同，当时因瞒报疫情而撤换了卫生部部长张文康和北京市长孟学农。但这次没有隐瞒疫情的主观动机。

从1月3日起，中国正式向世卫组织（WHO）和国际社会通报疫情信息。1月7日，中国疾控中心分离出首株新冠病毒毒株。1月12日，国家卫健委与世卫组织分享了病毒基因组序列。

现在来看，中国在疫情爆发初期对国内民众的通报可以做得更好一些，但新冠肺炎是人类至今没有完全认知的疾病，早期防控措施上的一些缺失是可以理解的，因为任何事情都有一个完善过程，况且中国是在毫无防备之下第一个遭遇新冠病毒侵袭的国家。

1月23日，中国政府发布了武汉封城令，之后对湖北全省采取同样措施。武汉1100万人、湖北5800万人全面禁止出入，飞机、火车、城市交通全部暂停。封城面临来自医疗、物流、治安和人心的多方面挑战。这个决心是很难下的。

国家很快动员了全国 4.2 万名医务工作者驰援湖北，与当地医务人员一起投入高强度的抗疫工作。这种状态持续了76天，直至4月8日零时武汉解封。我在想，即使在战争状态下，做这么大规模的动员和组织都是十分困难的。

中国创造了一些打法。比如，建方舱医院。试想如果没有方舱医院，轻症患者留在家中会感染家人和小区。同时，中国启用了全国性密切接触者追踪系统，相关应用程序的使用超过数十亿人次。

研究表明，在多种防控策略中，追踪密切接触者的成本效益最高。单纯靠禁止餐厅营业、禁止旅行这些手段阻断传播，其成本非常高昂，而追踪密切接触者最有效，成本也最低。

另外，中国65万个城乡社区有400多万名小区工作者，每天为进出小区的居民测量体温，协助疑似患者就医，帮助长者买菜、买药。总体而言， 此次抗疫就动员能力、组织能力、管理能力而言堪称完美。我曾在军队服过役，这种水平堪比军队组织，令我十分感慨。

刊登于《科学（Science）》杂志的一篇研究报告称，这些措施使中国减少了至少70万感染者。其实，不仅中国大陆，包括港澳台地区，还有日本、韩国、新加坡等东亚及东南亚国家，都交出了不错的成绩单。

我想这一方面是有SARS的前车之鉴，大家从一开始就比较警惕，同时也有政府动员能力较强，以及民众配合度高等因素。当然，抗疫之路上还存在诸多不确定性，接下来将会是对各国决心、毅力和应变能力的持续考验。

02

冷静的经济政策

2020年5月22日在北京召开的全国两会发布的政府工作报告，并没有像往常一样宣布一个具体的 GDP 增长目标。 应该说这是实事求是的做法。

不设具体增长目标的情况自改革开放以来历史上曾有过三次，分别是 2000年、2001年和2002年。当时国际国内也都存在一些不确定因素。

不过，2001年虽然没有提出 经济增长的具体目标，但由于是「十五」 规划的开局之年，因此在「十五」规划《纲要》里提出，「十五」期间（2001-2005）「经济增长速度预期为年均 7％左右」。而后来证明，「十五」期间实际经济增速远超预期目标，达到了年均 9.5%。

我的一个美国朋友，他对中国很有信心，我问他为什么。他说，「第一，你们很稳定，过去、现在和未来相当长一段时间都稳定。第二，有持续增长。中国未来十年的经济增速仍将在 G7 国家平均增速的两倍以上。」

我当然同意他的观点。 当他问我对今年经济增长的看法时，我试图把它变成一个数字。我说答案很有可能是接近3%，但如果看未来三年的平均增速，我认为依然会在6%的水平。

两会明确了今年财政赤字率拟按3.6%以上安排，赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。 货币政策方面，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。

今年以来，LPR（贷款市场报价利率）下行了30个基点。过去数月，西方国家相继祭出一系列超大剂量、非常规货币和财政刺激政策。因而有人认为中国经济政策偏温和。

事实上，自3月起，中国一些经济指标就已出现修复迹象。最新公布的5月财新中国服务业和制造业PMI 双双升至50荣枯线以上，分别达55和50.7。

5月消费和投资数据均保持复苏向上态势，房地产市场亦出现回暖，销售金额同比增长14%，房地产投资增长8.1%。预期最为悲观的出口部门，5月数据亦显示了较强韧性，出口同比增长1.4%，远高于市场预期的-10%至-3%。

即便剔除增速较高的防疫物资，其余出口的同比增速（-7%）依然显著好于韩国（-24%）、越南（-14%）等可比国家。3月以来中国经济的V型反转已经证明了强刺激的必要性非常低。

同时，我注意到，西方国家的财政刺激计划大量用于向个人直接派发现金或提供失业补助。比如，在常规失业补助基础上， 美国CARES法案每周再额外补助 600 美元，很是「慷慨」。

统计显示，美国 68%的失业人口得到的失业补助高于失业前收入。特别是此前收入最低的那 20%失业人口，他们所得到的失业补助是失业前工资的两倍有余。这实际上增加了企业复工成本。近期美国私人部门的储蓄率也出现跃升， 有数据表明很多家庭甚至把钱用作金融投机。

中国在对待这类社会灾难问题上有自己的办法。政府制定了一系列针对性的措施，而非直接大规模「撒钱」。比如，大量发放消费券。

疫情发生以来，中国已有28个省份、170多个地市统筹地方政府和社会资金，累计发放了300多亿元消费券。当然，这一数字是动态的， 还在不断增加。北京地区的使用数据显示，消费券以近10倍杠杆撬动了实际消费。相比直接发放现金，消费券有使用期限，更能在短期内刺激需求。

再比如，中央和地方政府制定了针对外贸企业的出口转内销政策，利用庞大的国内市场消化部分因海外疫情导致的出口订单损失。2019年，中国消费市场规模已达5.97万亿美元，与世界最大消费市场美国相差约2700亿美元，这一差距正逐年缩小。

又比如，今年政府不再追求表面的城市文明，多地允许夜市、地摊重现街头。 以成都为例，「地摊经济」帮助10万人一夜之间实现就业。

今年以来，政府对中小企业扶持力度之大也是前所未有的。除了年初推出 的3000 亿元抗疫专项再贷款及陆续发放的1.5万亿元普惠性再贷款再贴现额度，中国人民银行近日又创设了两个特殊时期专门扶持中小企业的货币政策工具：

普惠小微企业贷款延期支持工具（鼓励银行对小微企业贷款给予延期还本付息的安排）和普惠小微企业信用贷款支持计划（央行将用 4,000亿元再贷款专用额度直接购买地方银行部分普惠小微信用贷款）。

另外，在投资方面亦强调精准有效，避免「大水漫灌」。今年安排中央预算内投资6,000亿元；安排地方政府专项债券3.75万亿元（比去年增加1.6万亿元）。

从3月开始，公共投资就转为正增长，4 月开始增速有所上升。5G、大数据中心、人工智能、工业互联网等「新基建」成为投资重点领域。

此外，政府将针对目前较为薄弱的县城一级基础设施，以及医疗、 教育等公共服务「短板」开展投资，已公布了120个试点县及县级市名单，这将惠及2.7亿人口。

特别需要向大家报告的是，中国今年会按照既定目标完成 7000万贫困户脱贫（按联合国千年发展目标采用的每日生活费低于1 美元的贫困标准）。我们注意到，自从2012年以来，农村、农业和农民问题始终被摆在重中之重的位置，并在十九大报告中提出了乡村振兴战略。

目前，中国建立了包括农村在内的全民社保体系和全民医疗保障体系（尽管标准还不高）。另外，从中央到地方，每一条街道、每一个村子都有社会组织提供基层保障和救助，不会出现大规模缺吃少穿、露宿街头的现象。

我每年都要去几个乡村看看。厚朴也开展了若干农村教育和产业扶贫公益项目。现在中国农村、农业和农民的状况是几千年来最好的。

虽然脱贫攻坚战将在今年底收官，但我认为这项工作还会一直持续下去。中国仍有大约6亿人的平均月收入仅1000元左右。改善这部分低收入群体的生活水平将是下一步努力的方向。这将是一次长征，但必须要做。这是共产党的执政基础。

如果让我啰嗦两句执政党合法性，我的看法是：西方政治学通常对获得政权的第一代执政者予以认可，之后会以 所谓「民主」来衡量其合法性，我对这种「符合西方式民主就具有合法性」的观点持保留意见。一国政治制度与历史、文化相连，如果政府执政的目标是为大多数人谋利益，这就是其合法性来源。

03

同世界更紧密地融为一体

「脱钩」是今年最时髦的词汇。高手过招，见招拆招。中国将以「开放」对冲「脱钩」。

最近，在中国最南端的海南省建设自贸港的消息频现报端。6月1日，《海南自由贸易港建设总体方案》（简称《方案》）正式公布，开放力度可谓空前。

海南自贸港不仅将实行货物贸易零关税、 更加便利的免签入境政策，放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元，还将企业所得税税率从25%降至15%，个人所得税最高边际税率从45%降至15%，成为境内极具吸引力的「税收洼地」。

在金融方面，据人民银行潘功胜副行长介绍，将在海南自贸港设立 QDLP（合格的境内有限合伙人）和 QFLP（合格的境外有限 合伙人）试点，并探索扩大海南居民的个人用汇自主权。

引用《方案》中的提法， 海南自贸港将成为「引领我国新时代对外开放的鲜明旗帜和重要开放门户」。有人说，「海南将是今年最有增量的一个地方。」

「开放」在金融领域意味着会按时 在年底完成全资全牌照开放。目前，中国股市中的外资占比仅2.7%，债市外资参与度仅2.3%，在华外资银行资产占比一 直在2%上下徘徊，保险业外资保费市场份额不到6%。

而未来当这一数字变成10-15%的时候，请不要惊讶。考虑到中国市场规模之巨，百分比上的任何一点变动， 都将带来绝对值上的惊人变化。相信没有人愿意错过这一轮金融开放所蕴藏的机会。

另一个重要的信号是国际大型企业在华投资热情未减。在全球物流巨头普洛斯（GLP）首席执行官梅志明先生看来， 一家企业「不深入参与中国市场，是谈不上拥有全球竞争力的。」

普洛斯在中国的市场份额长年稳居第一。2014 年，厚朴牵头财团入股普洛斯，积极助力其在中国市场的发展，并于2018年完成私有化，成为亚洲历史上最大私募股权并购。

过去10 年，普洛斯每年在中国的投资金额占到所有外资在中国投资的 1%以上，未来计划继续深耕中国市场。

又如，埃克森美孚（Exxon Mobil）在广东惠州100亿美元的独资石化项目投资已经开工。不仅如此，外资石油公司还在加油站终端市场获得了更宽松的准入。这正是他们许多年来梦寐以求的。

今年3月，壳牌（Shell）在中国成立全资子公司——壳牌资本有限公司，加强对中国市场的投资布局，其目标是五年内增加在华加油站至3500家，将近目前加油站总数的3倍。

还有更多的外资公司会加入这个行列。巴斯夫集团（BASF）也启动了投资 额达100亿美元的在华精细化工一体化基地建设项目。

如果你知道中国每年约进口两、三千亿美元的化工产品（芯片进口额约3000亿美元，原油进口额约2500亿美元），你就明白这件事的意义， 以及接下来会发生什么变化了。

外资在汽车行业的投资也在加码 。大众（Volkswagen）近日宣布投资 10 亿欧元， 获得江淮汽车母公司江汽控股50%股权， 同时增持电动汽车合资企业江淮大众股份至75%，获得合资公司管理权。此次增资控股是继华晨宝马、北京奔驰之后，国内汽车合资股比开放政策发布后的又一案例。

可以告诉各位，对汽车管制最严的北京市，在我写这篇文章时正在优化汽车牌照发放政策，今后无车家庭获得牌照的机率会大大增加，中国市场被抑制的购车需求会逐步释放。

近期，汽车销量增速已由负转正，5月全国汽车销量同比增长14.5%，其中乘用车销量同比增长7.0%。

关于芯片，我不想过多谈论中国在芯片上的投资，而是想指出，境外企业在中国的芯片投资才刚刚开始 。

三星（Samsung）正准备在中国西安工厂增设第二条生产线，计划在明年上半年投产。 台积电、格罗方德（GlobalFoundries）等也均已在中国大陆建厂。尽管中国芯片产业还很年轻，但假以时日，5-10 年后，境况也许会截然不同。

波士顿咨询（BCG）2020 年3月9日发布的关于芯片行业的报告做了最准确的分析：「73%的中国芯片需求可以被美国以外的供货商替代。 如果中美贸易争端持续，或者演变为科技脱钩，美国芯片行业的全球份额将从目前的接近五成下降至三成，进而引发行业螺旋式衰退。」

如果芯片领域有一个国王的话，不是特朗普，是市场。

过去 40 年，中国吸收外商投资达2万亿美元，建了 78 万家外资企业。这些 企业贡献了中国GDP 的1/3，基本上国有企业、民营企业、外资企业三分天下。

货币学者有一个很妙的看法，外资流入在某种意义上起到基础货币的功能，也有乘数效应，会带来跟随投资和贷款。而且，这部分资金还带来了新的生产力，经济效益远高于普通货币。

中国在过去20年每年都有超过1000亿美元的外商直接投资，为经济注入富有活力的动能。相信中国在提升贸易便利度和降低进口关税方面会有持续突破。中国和美国每年进出口贸易额都在5万亿美元上下，但中国的进口额比美国少5000亿美元左右。

五年前，我曾在一篇文章中指出， 进口大国才是真正的强国，中国应当做到进出口平衡，甚至一段时间出现贸易逆差都没有问题，因为资本市场逐步开放和直接投资的持续流入可以保证外汇充足。

未来3-5年，中国有可能超过美国成为最大进口国。2003 年,中国进口占全球进口仅5%，2019年，这一份额已经翻番，达到了10%。澳大利亚、巴西、日本、韩国对中国的出口已占其各自出口总额的25%-40%。

这对全球产业链和贸易规则都有深刻影响。中国对外开放的举措会得到世界各国的热烈反应，而国际上的积极反馈也会反过来鼓励中国政府坚持这一政策，形成良性循环。

十年前，美国前财长亨利?保尔森（Henry Paulson）曾向时任中国国务院副总理王岐山提出降低经常帐户顺差与 GDP 之比到4%的建议。包括现任国务院副总理刘鹤在内的当时的政策制定者开始有计划地扩大消费在经济中的比重。

十年磨一剑，中国消费占GDP的比例已由10年前的35%提升至50%以上（2019 年的准确数字是 57%），成为了中国经济新的长城，或者说新的护城河。而经常帐户顺差与GDP之比在2019年已降至1%。

我对中国未来消费的看法是，未来十年其占GDP的比例将达到 70%左右，而且进口商品和服务的增长将尤为突出。这背后是4亿中产阶层的崛起。中国人均GDP去年首度超过10000美元，2030年预计将达到18000 美元。「世界工厂」正逐步蜕变为「世界市场」。

今年前五个月，东盟成为了中国第一大贸易伙伴（贸易总值 1.7 万亿元）， 超越欧盟（1.6 万亿元）和美国（1.3 万亿 元）。这个变化很有意思，一方面说明特朗普先生的贸易战有效果，另一方面说明中国的回旋余地也很大。

中国-东盟自由贸易区 2010 年就已启动。中日韩 FTA 谈判正在推进。去年我随前中国人民银行行长周小川率领的金融代表团访日时， 周先生明确提出愿与日方讨论 CPTPP（全面与进步跨太平洋伙伴关系协议）。

近日，中国领导人多次表态，对于参加 CPTPP，中方持积极开放态度。政府的公开表态意味着实际上已启动加入程序。 另外，也不排除中国同欧盟、俄罗斯、海湾国家、中亚国家、金砖五国建立自由贸易区的可能。

因此，我的结论是，不会大规模地系统性脱钩，但有可能在产业链格局上围绕两国市场形成两个供应链体系。 围绕中国庞大市场的供应链体系不会削弱只会加强。至于围绕美国市场的供应链能否形成体系，这要看美国自己的努力。

04

西水东流乃大势所趋

放眼全球，能提供5%以上较稳定收益率和大规模投资机会的市场并不多。 在当前充满不确定性的宏观环境下，中国是少有的能为大规模资金提供可观收益的「良港」。

值得一提的是，农历春节之后，中国金融市场一天没有休市，股票市场、银行间市场、外汇市场、债券市场均于2月3日正常开市。这一决策有远见、有决心、有肩膀，增强了国际投资者对中国市场的信心。

前一段时间，我见到了前香港证监会主席沈联涛，他对人民币今年的国际使用形势非常看好，进口、出口，乃至投资都会更积极地用到人民币。西水东流，乃大势所趋。

另类投资在中国市场也有很多机会。 另类投资将在长期低息环境下凸显收益率「高地」的优势。过去10年间，机构资金以年均9%的增速从传统公开市场向另类投资这片收益「高地」转移。由于异质性强，且与经济周期及公开市场的相关系数低，在市场发生极端波动时表现出较好的抗压性。

而另一边厢是与宏观经济高度相关的公开市场，今年以来大起大落的「过山车」行情不断，「波动性」成为主题词。

需指出的是，平日看似流动性充裕的公开市场，因同构型强，易发生方向一致的「踩踏交易」，流动性瞬间蒸发。而且，对大型投资机构而言，公开市场的流动性远没有中小投资者的充裕，因而不宜过分迷信。

值得一提的是，另类投资在流动性管理上出现了一些新的趋势。比如，基金管理人可根据投资者的偏好设计能提供长期稳定现金流的产品。这类基金的特点是存续期较长，其间会有稳定的收益分配，目标资产通常涵盖高分红的未上市公司股权、基础设施、夹层投资等能够带来持续现金回报的资产类别，能够兼顾投资回报和流动性需要。

另外，有的投资者将私募基金组合打包成金融产品出售。譬如，淡马锡通过旗下Azalea平台推出面向个人投资者的Astrea债券产品。 以2019年6月推出的最新一期Astrea V债券为例，其基础资产是38 个私募基金。

同时，中国经济不存在西方经济所谓的「流动性陷阱（liquidity trap）」，许多生产要素目前仍处于受抑制状态，通过结构性改革释放增长的空间巨大。可以说，提升中国各方面的要素生产力是中国供给侧改革的深意。我想引用国家外汇管理局陆磊副局长的一段论：

「决定供给的因素是什么？显然，是要素……过去，我们往往把要素作为既定的东西，即比较优势……但是，要素禀赋是可以变化的……要素的变化必然导致产出结构变化，这就推动我们从供给侧结构性层面上思考经济问题。」

比如，国有企业改革中很重要的一条就是业绩考核从过去一味追求规模， 到追求资产回报率。其实质是提升资本要素的生产力。

目前国有企业资产总额超过 210 万亿元，2019 年总收入 62 万亿元，而利润总额不到 4 万亿元。国有企业的净资产收益率（ROE）大部分时期比民 营企业低约 4 个百分点。未来，国有企业 ROE 每提高 1 个百分点，年利润总额可以增加约6000亿元。

我们亦看好与中国城市群崛起相关的基础设施投资机会。据GIH 预测，从现在到2040年，全球有 94 万亿美元的基础设施投资需求，其中中国基础设施投资需求达 28 万亿美元，占 全球需求的 30%。而中国城市群的崛起是未来 10-20  年中国经济增长的重要引擎。

我们预计到2030年中国的城市化率将超过 70%，届时将有2 亿新增城市人口，形成10 亿城市总人口。投资交通物流、信息通信、智能城市管理相关配套等 基础设施，是参与这一宏大经济成长主题的极佳途径。

今年 5 月，中国证监会和发改委共同发文， 正式推出基础设施 REITs，不仅丰富了储蓄转化为稳定权益类投资的方式，也开辟了基础设施项目退出的新途径。

另外，灵活的房地产政策之下，我们预计中国房地产市场在未来较长时期将 整体保持平稳发展，其中亦不乏结构性机会。

譬如，城市化进程中有人口净流入 的区域；消费升级背景下的中高端商业地产；城市群和都市圈发展模式带动的 以机场和高铁站为核心的交通枢纽综合体；人口老龄化趋势下的养老地产；数字经济时代现代物流仓储、数据中心等新型地产板块的投资机会。厚朴在上述细分领域均有所布局。

另外，值得一提的是， 中国房地产行业正步入一个更重运营的时代，携手具较强运营能力的合作伙伴，共同开展投资运作，是制胜关键。

多年来， 我们与普洛斯、万科等行业龙头都有着 持续而深入的合作。就在 6 月 12 日，我们连手新加坡房地产公司鹏瑞利置地（Perennial Real Estate）的现有大股东丰益国际（Wilmar）创办人郭孔丰先生和公司 CEO 潘锡源先生 对鹏瑞利提出私有化要约。

鹏瑞利在中国成功开发运营了多个高铁交通枢 纽项目， 包括成都东站、西安北站、天津南站、昆明南站的高铁上盖综合项目。我们十分看重其突出的开发运营能力及所持优质资产带来的长期稳定现金回报。

科技领域在中国也呈现勃勃生机。科技行业在中国产出中所占份额 2017 年 时已与德国相当。中国全社会研发支出 在过去 10 年里增加了三倍多，2019 年达 2.17 万亿元（约合 3144 亿美元）。

特别是在应用领域，中国的快速发展很像 20世纪 90 年代蒸蒸日上的美国互联网行业。如今，全球市值最大的30家互联网企业中有 7 家在中国。中国是世界上数字经济发展最快的经济体。

随着2019 年中国 5G 商用元年的到来，数字经济的发展空间进一步拓展，从面向消费者（需求端） 向生产者（供应端）延伸。高端制造、机器人生产、智慧驾驶等 2B 业务将迎来空前发展机遇；远程医疗、数字货币等追求更安全、更便捷、更高效的 2C 业务也会快速发展。

此外，我们亦密切关注未来 3 年经济修复带来的中短期机会。我们预计，中国经济在今年触底后，明年大概率会录得 9%以上强劲反弹，后年增速将回归正常轨道。

中国通常以五年为期作经济规划。不过，在我印象里，曾有两次经济遭遇顿挫（20 世纪 60 年代初期、90 年代初期），用「三年小目标」的方式做恢复性安排。这是当时陈云、姚依林等领导人很有智能的战略设计。

考虑到今年经济受疫情重创，我们在投资决策中亦借鉴 了上述思路，即将今年往后三年作为一个整体来看。

三年为期，不仅经济生活元气再振，疫情防控亦将得以稳固。如前文所言，我们预计中国2020年至2022年 GDP平均增速依然会在 6%的水平。而经济回暖之路不论是摩根士丹利（Morgan Stanley）预测的「V 型」，还是汇丰（HSBC） 认为的「Nike swoosh（耐克勾）型」，当下都是布局这一反弹的好时机。

中国市场可以用「水大鱼大」来形容。 相信今后10-20年，会有许多「大鱼」涌现，会出现许多大的投资机会，值得我们共同期待和关注。