高滨  交易门

高滨教授具有 20 多年全球宏观投资、金融研究与教学经验。现任凯丰投资首席经济学家兼凯丰投资（香港）CEO，负责资产配置与海外业务，同时兼任清华五道口金融学院特聘教授。此前于 2016 年创立金维资本，2014-2015 作为 Guard Capital 合伙人负责策略研究，一年期间成功地帮助基金成长为当年亚洲最大的宏观基金之一。2005 到 2014 年，高滨任美银美林董事总经理，期间领导亚太外汇利率策略团队多次获得《机构投资者》杂志评选三甲包括冠军。2004-2005 年负责雷曼亚洲量化组合策略研究。进入业界前曾在美国北卡罗莱纳大学 Kenan-Flagler 商学院获金融系终身教授并获聘 2002 年清华经管学院首批 28 位特聘教授之一。在校任职期间，高滨曾在《金融研究评论》、《金融经济学期刊》等全球一流金融研究杂志上发表过多篇论文。高滨毕业于中国科学技术大学空间物理专业，普林斯顿大学天体物理系攻读博士期间改行进入纽约大学商学院获得金融博士。

此文为高滨在北京大学 FICC 校友俱乐部（FICCPKU）上的发言。凯丰投资授权发布。

国内外的三大转换与宏观机会

发言人：高滨

今年的波动非常大，特别是 3 月 9 号到 3 月 13 号这一周，周四跌了 10%，周五涨了 10%。通常情况下，美股每天波动 1%，这样的波动相当于10个Sigma，按照正态分布，应该几百万亿年发生一次，所以说今年我们光见证历史了。

中国经济相对来说表现不错，全球经济表现不好。出现一个现象，全球依赖印货币，试图解决经济问题。这并不是新现象，从经济增长的角度来讲，货币总是会扩张。正常的货币扩张和量化宽松的货币扩张，与今年的大规模货币扩张有很大差异。

全球货币的“水”拌不出好吃的基本“面”，2002 年到 2007 年，全球 4 大央行的资产扩张速度是每年 6 千亿美元，全球实际 GDP 增速每年大概 4.3%。2008 年到 2017 年，全球 4 大央行的资产扩张速度是每年 1.3 万亿美元，全球实际 GDP 增速每年大概 3.5%。

本轮的扩张是最厉害的，可以分成两个部分。第一个部分是疫情前，2018 年经济开始有放缓的迹象，2019 年 4 季度，美联储已经开始重新放水，欧央行也在放水，加上日本央行一共放水 8000 亿美元，年化已经达到 3.2 万亿，比历史高出很多。

1 月份 IMS 预测今年增速是 2.9，一直到 2020 年疫情来了之后，上半年 4 大行一共放了 5 万亿美元规模，4 月份经济预测-3.3，6 月份预测-4.9。央行放水的规模越来越大，经济增速越来越弱，更多的货币，更低的增长，美国家庭有更多的“财富”。

怎么度量“财富”，我们看一下美国家庭净财富和美国名义 GDP 的比例。1990 年，美国家庭净财富除以 GDP 是 2.6，2009 年危机之后还有 3.3，现在是 4.4。过去 10 年，美国经济下了一个大台阶，10 年前平均增速在 3 左右，现在的平均增速不到 2。这面临一个悖论，一个经济体的增速下台阶的同时，家庭财富/名义 GDP 增加了一倍。

美联储印钞购买美国压低了美国国债利率，低利率的融资成本导致企业和金融机构可以做一些信用套利，压低了信用债利率，企业、金融机构、个人利用低利率融资加杠杆购买股票，拉高了股票价格。最后我们看到，国债价格上升，信用债价格上升，股票价格上升，同时美国具有巨大存量的金融市场，使得边际价格上升，大幅推升美国家庭财富。

这样的财富很稀，我把它叫做美联储的魔术，印钞创造的伪财富，没有未来的经济增长作为支撑。虚拟财富有两种解决方案，一种是在全球抢资产，比如字节跳动、Tik Tok 被美国施压，一定程度上是抢资产的表现。还有一种是全球通胀可以削弱财富的实际价值。

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未来大概率发生两件事

未来有两件事情大概率发生，一方面，美国会通过全球大权能力，抢夺更多的资产，把虚拟财富落实。另一方面，美国会通过金融压抑带来一定的通胀，实际利率为负，通过通胀摊销摊薄，削弱虚拟财富的实际购买力。

美联储的平均通胀框架已经有了迹象，我们需要认真对待。美国之前的通胀比美联储的预期低 2%，按照过去的通胀框架，达到 2%以上就应该加息，现在的框架是不一定会加息，可以等。

过去 10 年，美国通胀平均每年低 0.5%，未来 5 年要补回这 5%，意味着美联储可以容忍每年 3%的通胀，这已经非常高了。从美国的点阵图来看，未来 3 年不会加息，如果按照平均通胀框架的角度来看，未来 5 年加息的概率都非常低。

除此之外，全球还有一个背景变化。1970 年到 2000 年，发达国家的 GDP 大概占比 70%左右。2000 年以后，发达国家的占比一路下滑，现在的占比不到 50%。全球经济新增量，发达国家贡献更小，大约在三分之一，中国贡献三分之一，其它国家贡献三分之一。

在这样的背景下，发达国家印了这么多钱，要么带来通胀，要么流向高增长地区，抢夺全球资产。两者同时发生的概率比较高，未来经济最大规模在新兴市场，而不在发达国家。通常来说，新兴市场属于高通胀，再加上大规模资金流入，更有可能带来全球通胀。

美国资金在推动的过程中，可以得到一些新资产，同时会产生通胀，导致发达国家滞涨。全球经济以前是发达国经济主导，通胀周期和增长周期相同。如果全球经济由新兴市场主导，发达国家增速低，由于新兴市场的高通胀，带来发达国家的滞涨。

这是发达国家面临最大的风险，除了周期错位之外，还有全球贸易摩擦。以前中美的合作一直比较好，全球化的过程中，经济效益提升快。摩擦本身也是成本，推动更多的财政政策，试图解决贫富差距问题，这样很有可能进一步增加发达国家通胀的概率。

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全球三大转换

未来可能有三大转换。第一大转换是发达到新兴的转换。数据比较清晰，2 季度 G20，所有国家增长，只有中国是唯一正增长，中国又是新兴市场的一部分。印度很差，欧洲美国也很差，其它新兴市场有的好有的差。IMS 在 6 月份预测，第一次在外部冲击下，发达国家受到的影响比新兴市场大。

1 月份 IMS 预测今年发达国家增长是 1.6%，新兴市场是 4.4%。6 月份的预测发达国家跌 8%，新兴市场跌 3%。发达国家下降 9.6%，新兴市场下降 7.4%。

中美是发达和新兴的两大重要代表，美国现在的财政问题比较大。很多人只关注到今年由于疫情产生的问题，实际从历史来看，现在的情况和美国在 60 年代的情况有点像。之前美国领先全球，然后进入战争，财政开始弱化，美元跟着走弱。美元通常跟着美国财政周期，唯一的例外就是 1980 年到 1985 年期间，美国的货币政策超级紧缩，财政弱化。

现在可以看到，美国货币非常宽松，如果财政弱化，美元大概率会贬值。川普上台的时候，美国经济还说得过去，按道理应该在经济好的时候修复财政，但川普搞了一轮刺激，刺激的目的是修复未来的财政，实际情况并没有发生。2017 年 1 月份美国国会预算办公室预测，未来 10 年平均财政赤字达到 4%，2020 年 1 月疫情前预测 5%。今年美国国会预算办公室预测是 16%，明年大概是 8%-9%，接下来是回到 6%。

在美国财政不断恶化的背景下，发达到新兴的转换会更加剧烈。新兴市场的宏观杠杆率不到 200%，全球发达国家的宏观杠杆有 280%，这是 BIS 的数据。

新兴市场国家治理不好，央行的货币正常通常宽松，甚至不管，财政政策就是乱花钱。或者新兴市场容易出现危机，不能有过高的杠杆。但这一轮危机之后，发现发达国家的货币一点都不稳健，财政一点都不保守。以前发达国家对新兴市场的批判就是货币不稳健，财政不保守，现在发达国家自己就在做这样的事情。

核心问题在于发达国家货币不稳健，财政不保守，凭什么能支持高杠杆。增速低，央行急于印钱，财政乱花钱，这样的经济体凭什么维持高杠杆。发达国家的潜在债务危机概率急剧提升。

第二大转换是虚拟经济到商品经济的转换。有两个角度，首先是长期需求的角度。亚洲开发银行认为亚太地区基础设施到 2030 年每年需要 1.3 万亿美元投入，如果新兴市场基础建设投资之后，会带来消费提升。

新兴市场边际上对商品的需求比较高，大家需要电器和汽车。发达国家如果希望发展，财政刺激会投资基建，这也是对商品的需求。还有结构性转换，全球的电气化比较重要，大家都希望减少油的消耗，增加电能源供给。商品需要有钱支持，发达国家印了很多钱，新兴市场也印了很多钱，印度、印尼都在量化宽松。中国算保守，人民银行不仅不做量化宽松，4 月份之后还收回几万亿。

全球都在做量化宽松，上半年扩张了 5 万亿美元的资产，但不会立刻流入市场，因为疫情的不确定性，疫情会不会爆发。如果美国大选拜登获胜，并且疫情没有爆发，全球经济就比较乐观，大量资金涌入新兴市场。如果川普获胜，疫情爆发，那我们还要等。

除了钱的角度，还要看具体的支撑机构。如果看国际开发银行、亚洲开发银行、亚洲基础设施投资银行的资本金和资产的比例，国际开发银行和亚开行投资空间并不大。亚投行有 200 亿美元的资本金，资产只有 226 亿美元，一般 200 亿美元的资本金能做出 1600 亿资产。同时，亚投行注册资本金可以达到 1000 亿，中国出 500 亿，其它国家出 500 亿，1000 亿的资本金意味着可以做到 8000 亿美元的项目，所以未来不缺钱，这对商品经济有直接的促进，而不是现在大部分人认为全球经济由虚拟经济主导，商品经济没有地位。

其中还有一个重点，油经济到电经济的转换。商品里长期最受益的应该是铜和铝，我们非常看好铜，短期几个月内风险确实比较大，美国大选前不确定性非常大，全球铜、黄金、白银的持仓仓位都非常高，所以短期不确定。

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三新环境

我们长期非常看好商品，这受益于我们的三新环境。

新货币环境，全球央行不眨眼睛的印钱，这在 2008 年前不可想象，即使日本量化宽松，但央行印钱比较保守。新货币环境下，持有商品已经没有成本了，特别是具有金融属性的商品，包括黄金、白银、铂金、高价值密度的有色。

新新兴市场环境，如果新兴市场发展，大概率是东南亚、南亚、一部分非洲，这些地方都非常热，对电、空调的需求，也就是潜在对铜的需求，这些需求加在一起可能和中国 2001、2002 年的水平差不多，我们的铜商品爆发在 2004 年。

新能源，全球都在往绿色经济发展。未来 10 到 20 年，电动车肯定是主导。欧洲有自己的计划，中国刚宣布 2030 年碳排放达到顶端，然后要到 2060 年达碳中性。电车和传统能源车耗铜不一样，一辆传统能源车耗铜大概 20 公斤，一辆电动轿车耗铜大概 80 到 100 公斤，4、5 倍的水平。一辆混合动力大巴耗铜 100 公斤，一辆电动大巴耗铜 400 公斤，也是 4 倍。如果传统能源车要转换到电动车，对铜的需求会爆发性增长，而且这样的需求不局限于中国、新兴市场，甚至欧美都会有新增需求。

大家对铜的担忧在于废铜市场很大，欧美有很多废铜。如果在新能源的背景下，这个担忧不成立。废铜没有意义，报废一辆传统汽车，再生产一辆传统汽车，铜可以平衡，但生产一辆电动汽车，实际会短缺 60 公斤到 80 公斤铜。市场并没有考虑这个因素，也没有到达这个爆发增长点。从长期来看，这三新对铜形成很强的支撑。

第三个转换很重要。资本市场年轻人比较多，经历资本市场的时间也比较短。比如提一个问题，中国房产市场涨了多少年，很多人会回答中国房产市场一直牛市，什么时候买房都是对的。这个答案是错的，中国房产市场到目前一共 17 年。2000 年到 2002 年上海市都求着大家来买房，2003 年开始涨到现在。

我们的市场很多有时间有限，可以把很多市场简单外推。美国牛市 40 年，但是分周期。1990 年到 2000 年，涨的最好的市场是主动管理宏观投资，商品和新兴市场没动。2000 年到 2010 年，美股没动，主动管理宏观投资、商品、新兴市场涨的好，当然 2008 年除了宏观投资都有下跌，但整个 10 年，商品和新兴市场涨的比美股好。过去 10 年很简单，全球经济一枝独秀，只有美股涨的好。宏观投资不好，新兴市场不好，商品 10 年大熊市。

这样背景下，未来 10 年很有可能有新的转换。过去 10 年不好的市场，未来 10 年可能会好。过去 10 年发达国家债券、美股都非常好，但现在发达国家利率为零甚至为负，美股估值也很高，很难看出来未来 10 年有非常大的趋势。没有趋势就有可能是震荡，震荡过程中，投资者非常不好投，躺赢的东西少。

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人民币升值

根据之前的分析，发达国家通胀高，可能会进入滞涨阶段。最好的参考是美国 1962 年到 1982 年，现在美国很多背景和 60 年代很像，社会问题、战争问题、73 年美元黄金脱钩。这 20 年美债大跌，商品大涨，美股毫无趋势一直震荡。

我们对商品很乐观，特别是金融属性高的商品，同时有金融属性，又能有新兴市场、新能源工业属性，这样更好，长期时间来看，甚至可以跑赢黄金。黄金是一个非常好的配置，我认为铜的配置比黄金好，既有金融属性，也有工业属性。

另外一个是人民币。近期有一篇达里奥的文章，列出 5 个货币，不看好美元，欧元、日本也不好，很少有人想到人民币。这几年一直认为人民币会走强，2018 年我写了一篇文章，从 RMB 的角度来看人民币，R 代表利率，M 代表货币，B 代表信念。

美元/人民币在 2013 年年底是 6，现在还有很多人认为人民币会贬值。从 2013 年到现在，认真想一想，美国哪一点做得比中国好，中国出口肯定比美国好不少，经济增长上中国放缓一些，美国也很差。

今年年初的时候，大家担忧两件事情，第一是中国货币超发，央行从 2009 年以后，人民银行一直比美联储保守得多。疫情爆发之后，大家看到美联储的货币超发更加严重，人民银行宽松之后立马收回。

第一轮疫情过去后，哈尔滨、吉林、大连、北京新发地、新疆，每次发现疫情之后，都可以快速扑灭。疫苗出现之前，最有效防止疫情的办法是切断传染路径，中国的治理体系非常有效率，经济恢复更快。

2013 年到现在，每一个维度，中国做的都比美国好一些。美元/人民币应该破 6 才对，从我个人角度来讲，长期这是铁板钉钉的事情。除了基本面之外，还有两个问题。第一是上一轮人民币为什么贬值，大部分人认为贬值原因是经济不好，但我认为不是，人民币一直没有贬值的基础。2014 年反腐加速，带来资本外流，这是政治风险驱动，而不是基本面。

2015 年 8 月 11 号汇改之后，外流不容易，2016 年基本流不出去。累计结汇减去累计出口，缺口超过 2 万亿美元。意味着过去这几年，中国接近 2 万亿美元没有结汇，很多钱都累计在外边。如果由于基本面原因，情况开始逆转，潜在流入非常巨大，还没有考虑外资的流入。这是资金非常直接的驱动人民币升值，近期看人民币结汇和外贸出口，已经开始逆转了。

除了国人在外累计的美元，还有美国去中国化，那么中国会去美元化，全球对美元的配置远远超出对人民币的配置，而且完全不成比例。美国的进出口、GDP 在全球占比远远低于美元在全球的占比，中美分化的过程中，人民币的比例会上升，美元比例会下降。

我提一个具体的问题，美元是人民币的锚，还是中国制造是美元的锚。很多人认为美元是基于原油，这相当于说美元基于贸易，为什么美元有用，因为美元能买原油。如果给第三国选择，过去几年一定会选择美元，因为人民币和美元挂钩，使得美元对中国制造产品的购买力稳定，美元也比人民币好，投资更加方便。未来中美摩擦，美元/人民币会波动，实际人民银行也希望它波动，未来持有美元对中国产品的购买力不确定，美元的吸引力会下降，毕竟中国是全球最大的贸易国，边际上就会有不少人把美元换成人民币，这不是人民币取代美元，而是边际的分析。

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中国三大转换

下面简单谈一下中国的三大转换。

第一是政策转换，以前主要是外循环，现在是双循环。很多人对双循环解读不对，虽然以内循环为主，但并不是闭关锁国。过去这几年，中国对除了美国之外所有经济体的出口都是正增长，双循环是高质量发展的自然延伸。过去中国经济以增量为主，现在存量的质量提升更重要，因为存量已经很大。

第二是配置转换，从房产到资产。不管是相对估值角度，还是政府清算角度。最后是融资转换，从债权到股权。中国的杠杆率肯定不低，和美国相似，政府希望能够降低杠杆率，至少需要稳定。政府希望大家更多以股权形式融资，而不是债权，这样可以稳定杠杆。

我们担心一件事情，中国有没有政策空间促进转换，转换过程中有可能出问题。我们知道相对于欧美，中国的政策空间更大。不清晰的是人民银行潜在对中国增长能够有多少投入，全球经济都不好，中国需要人民银行印钱来支持财政，人民银行有多少空间。

先看人民银行的资产负债表，外汇占款有 20 万亿人民币。中国人民银行最大的资产是外汇，美国央行最大资产是国债。外汇对中国来说，越来越不重要，很多人认为人民币升值对中国经济影响很大，实际上不大，中国进出口加在一起除以 GDP 比美国稍微大一点，比日本小一点。中国对贸易的依存越来越弱，注重内循环之后，人民币升值和贬值对中国经济影响不是很大。

人民币贬值，人民银行可以把外汇卖掉，买本国资产。人民银行可以潜在把 20 万亿外币资产卖掉，然后买国债或者金融债，这连扩表都不算。不扩表都可以通过 20 万亿的置换支持本国建设，这样就形成了美国的模式，把本国资产价格拉上去。如果这样做不够，人民银行还可以做量化宽松。

如果把 4 大央行总资产除以 GDP，人民银行是 2009 年以来唯一减小的。今年所有的表都在扩张，现在人民银行的比例跟美联储差不多，但历史上一直比美联储高，如果按照美联储计算，中国没有太多空间，但按照欧洲央行的标准来看，这样人民银行还可以再扩张 20 万亿人民币。如果按照人民银行在 2007 年的水平，人民银行还可以再扩张 33 亿人民币。如果按照日本的水平，人民银行可以潜在扩张 90 万亿。

这些数字可以度量人民银行潜在政策空间有多大，中国的经济增速比美国高，出口比美国好，疫情防治能力比美国强，央行的政策空间比美国大。所有条件累计在一起，可以得到结论，人民币会升值。

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美国大选

风险主要集中在大选之前，川普落后 ，他可能出一些怪异的招数。谁更可能赢得大选，我的答案是拜登，美国的民调显示，拜登更有可能赢得大选，但是问在美中国人，大部分人觉得川普更容易赢。民调其实很准，2016 年大选之前，希拉里领先，出了邮件门之后，大选之前那几天民调已经是 50 比 50，今年按照民调，应该是拜登赢。

我们要看的是边际，2016 年川普险胜，靠着运气。2016 年到现在，有没有民主党人跳到共和党，这不知道。我能看到的是前国务卿科林·鲍威尔明显从共和党跳到民主党，还有桑德斯这些左派从 2016 年没有出来选，他的选民大概率会出来支持民主党。

如果拜登获胜，他的政策会结交更多伙伴，和中国竞争，正常肯定会安定下来。拜登的政策不会像川普这样多变，我们会有比较确定的预期，这是好事。如果川普当选，我也不会那么被悲观，现在中美关系特别不好，川普手下蓬佩奥、纳瓦罗这样的人，说很多极端话，川普也不管，因为现在他落后。如果他获胜，也希望安定一段时间，大家可以搞经济，对鹰派的遏制会更多。大选之前什么都可能发生，大选之后总体是安定，拜登当选更加安全。

总体来说，对中国比较乐观。全球现在是乱世，乱世待在大国，美国中国都挺好，欧洲相对麻烦一些。如果川普当选，中国欧洲的合作空间要大一些。

中国金融资产优于欧美，特别大选之后，如果安定下来，低估值的资产和由于风险担忧的机会更多一些。我比较喜欢商品，金融属性同时有工业属性，受益于三新环境会更好。策略方面，未来 10 年策略配置优于资产配置，躺赢的机会已经没有了。这并不是物理规律或者金融规律改变，而是初始条件不一样。

未来三大泡沫，美股、日债、中国房产都进入尾声，波动会大幅加剧，这样的背景下，我们会再次进入多国家多资产协同，主动管理主动调仓主动交易的黄金时代，这个黄金时代很累，市场波动很大。