【豪门世族全球视野Ÿ市值管理定制导读：毫无疑问，并购重组是2014年A股舞台最炫目的大戏。从2014年1月，天神互动借壳科冕木业连拉13个涨停板开始，到12月31日中国南北车合并预案亮相，市场以持续封板喝彩。短短一年间，A股市场并购重组数量达2200家（次）。】

2014年，中国资本市场一扫万马齐喑的沉寂，林林总总的资本突围奔涌而出，在板块轮动上涨中交错迭代，争持消长，构成了空前独特的资本变化景观。而这正是新一轮改革背景下，实现经济结构调整，尤其是改善投资结构的集中体现。

站在2015年年首，回眸2014年的百舸争流，那些令人眼花缭乱的资本运作已成往事，但股市绝非各路资本往而不返的战场。在注册制稳步推进、市场化渐趋深入、国企混改批量推进、一带一路战略逐步落地的趋势下，境内外并购重组依然是刺激经济活跃、推动产业整合、促进国企转型的主旋律。

数往知来。解构这轮波澜壮阔的并购重组浪潮背后的资本大突围，有助于我们体悟这次牛市的不同凡响，有助于我们辨析中国经济的未来走向，有助于我们洞见互联互通时代的机遇风险。

公司之变：从卸磨杀驴到骑驴找马

上市公司“资本化”之变及由此而发的产业并购潮，与中国企业身陷宏观经济“三期叠加”有着极大的关系

“上市后，我们认为，仅靠一个产品一个技术，很难持续高增长，肯定满足不了投资者的期望，我们就花了一年多时间思考研究未来布局。”海默科技董事长窦剑文对上证报记者说，“我们将目光锁定在了非常规油气开发，考虑通过并购迅速抢占市场”。

海默科技仅是最近两年中小板、创业板公司风起云涌并购浪潮中的一朵浪花。这股兴起于2013年下半年、鼎盛于2014年的A股并购重组浪潮，裹挟着上市公司、PE资本、产业资本及金融券商等各路机构，澎湃于A股市场。

据监管部门披露的统计数据显示，A股上市公司2014年参与并购重组交易的约有2200家（次），而A股上市公司总共不到2600家。

在这2000多次并购重组案例中，2014年打头炮的科冕木业，似乎冥冥中在年头就预示了当年小市值公司并购重组热潮、连环式并购趋势的到来。

原东家在市值暴涨后隐退，新东家携优质资产登上资本平台。一次吐故纳新就此完成。这种新旧切换酿就的财富暴增案例在资本市场逐步引起了蝴蝶效应。此后半年，市值20亿以下的A股几乎被各种投机资金消灭殆尽。同时亦酿出了诸多违规操纵股价现象。

“产业并购与整合大趋势下，谁也不想成为观众，都努力成为弄潮儿，美美地分一杯羹。”国金证券投行部高层王卫东如此表示。

科冕木业的资本运作并未因借壳完成而停止。2014年10月31日，完成重组借壳的科冕木业再次停牌筹划重大事项，据最新披露，公司拟6亿元收购深圳为爱普，加码布局移动互联。

“并购对上市公司而言，就像兴奋剂，尝到甜头后就停不下来了。”一家有丰富并购重组经验的PE机构合伙人如此打趣。由此中国企业以往习惯自我成长的方式正在土崩瓦解。

确实，同样的连环式并购还发生在其他A股公司身上。如蓝色光标、华谊兄弟、长城影视、天龙集团等。其中蓝色光标最为“着迷”。自上市以来，蓝色光标先后12次出手进行并购重组，并购规模从最初的不到400万元发展到最大的并购标的金额近18亿元；涉足行业从上市初期集中于公共关系服务行业，扩展到社交媒体、互联网服务等外延行业。2014年11月初，这家“并购机器”又抛出了发行H股的方案，拟赴港上市募资用于境外并购。

持续并购重组背后，是上市公司大股东及高管们对资本市场认识的变化——从卸磨杀驴到骑驴找马。“以前企业家把上市公司当提款机，肥了自己耍了市场，现在则是骑在上市公司身上，挥鞭奔腾，猎杀同行。”一位PE合伙人如此评价。

上市公司“资本化”之变及由此而发的产业并购潮，与中国企业身陷宏观经济“三期叠加”（经济增速换挡期、经济结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期）有着极大的关系。

华泰联合证券总裁刘晓丹指出，过去二三十年中，经济高速增长，中国企业习惯了内生增长。然而，当经济踏入增长放缓的新常态，加上产业转型、技术变革等冲击，行业的内生增长面临挑战，迫切需要通过外延式扩张加长加粗产业链或者转型进入新行业。

“并购重组从各个国家的情况来看，是经济发展的重要推动力，中国的并购重组市场已经成为全球第二大市场。” 中国证监会上市部副主任陆泽峰日前如此总结2014年A股并购情况。

陆泽峰还指出，以前上市公司并购重组，基本上一些是经营失败的公司借壳上市，去进行资产重组；还有一些国有企业是为了解决同业竞争、关联交易去并购重组。但是现在完全不同，大多数公司并购交易都是为了产业升级换代、公司业务调整和产业整合。“产业整合已成为上市公司并购重组的主流。”

不可否认，在此起彼伏的并购重组浪潮中，有部分上市公司“玩火自焚”，典型者如湘鄂情（现改名中科云网）。还有不少上市公司勾结机构，大玩“假并购、真减持”游戏。但市场化并非是单向度的力量，弄虚作假者最终惨败于市场。

此外，这种念歪了的“市值管理”已引起监管部门重视，并陆续对涉案上市公司乃至投资机构进行立案调查。“有一些借并购重组来操控市场、从事内幕交易，这是我们重点打击的。但是总的来说，并购重组的主流是健康的，也得到了市场的高度认可。”陆泽峰如此表示。

随着市值管理泡沫破灭，市场各个参与主体将会更加理性，企业家也会重新思考自己的并购战略。以产业整合为最终目的，能坚守产业梦想的企业，不在意短期股价，珍惜自己持股比例的企业家才能走得更远、更稳健。

机构之变：从一级市场走向二级市场

在一级市场募资较难，二级市场却能大肆融资的新格局下，PE更高的理想是在二级市场当策马奔腾者，不少PE机构、阳光私募已暗暗筹谋借壳上市

在并购重组这一冗长的资本链上，中介机构的角色举足轻重，除了担当财务顾问等角色外，投行人士也为牵线搭桥而四处奔波。

李成（化名）今年四十出头，是个资深的投行老兵。说起2014年的寻壳经历，李成朝天花板吐了口烟圈，“忙啊。”他叹了口气。

从十多年前东方高圣的时代开始，李成就汲汲于并购市场。当年，投行的业务主流是IPO、股权分置改革，还有再融资。从首批保荐代表人资格开始，投行始终闪耀在IPO和“一夜暴富”的光环下。相对而言，成功率不高、类似走钢丝的并购业务并非主流。

2014年，格局变了。“成功的案例很多，上市公司股价上去了，优质资产得到了资本的平台。同时，时断时续的新股发行也是很现实的问题。”李成说。

与券商忙于抓取并购重组项目并行的，是PE机构、产业资本的蜂拥介入。统计数据显示，2014年约有90多家上市公司披露了与各路PE机构合作设立产业并购基金的公告。基金投向主要在TMT、文化传媒、医疗健康、高端制造等新兴产业领域。

PE通过上市公司并购而实现功成身退成为当下退出主流。有观点就此认为，这是IPO不通畅导致的短期现象。对此，海通创意资本董事长张赛美对上证报记者表示，过剩的经济造成了增长乏力，越来越多的传统公司希望在自己产业链上下游进行整合，所以并购成了中国经济大主题。“原来很多人以为是IPO不通畅导致我们（PE机构）采取这样模式退出，其实不是的，这是中国经济发展到了一定阶段必须要做的整合。”

德同资本亦看好后续的并购重组机会。2014年，该PE机构已经在五大领域分别与5家上市公司设立产业并购基金。德同资本创始合伙人邵俊给这种合作模式一个新称呼：“以退定投”。在投资项目之时，已经规划好了退出路径——卖给同行的上市公司。

“如果说上市公司的并购欲望是干柴，那么PE、券商的助推与撮合就是烈火。”一位投行人士如此比喻。不过，若仅停留于笑说与指责资本掮客与上市公司勾兑歪念“市值管理”之经，则有失偏颇。放眼未来五年，随着监管放松及大资管时代来临，打通一二级市场是有野心的专业投资机构必然路径。

最近通过梳理2014年A股83家并购失败案例并发布深度研究报告的PE合伙人杨晓湖，就建议上市公司切勿急匆匆启动并购，“纯粹做加法的并购都不可持续，上市公司的并购必须基于产业格局和战略规划才能取得整合及协同的乘数效应，才可能基业长青。”

“有实力有背景的PE，不仅仅是分羹并购利润，更有彰显资本意志之意味，实体经济的低迷与迷茫，提升了资本的话语权。可以说，中国进入了资本引导产业时代。”一位PE合伙人如此断论。这从“杨丽萍”资本漂流这一小案例可窥斑见豹。

2011年创立公司，2012年引入深创投，2013年洽谈借壳，2014年借壳未果转战新三板，杨丽萍公司在深创投的一系列资本“引导”下，短短2年时间，估值增长了10倍，同时还避免了一次A股触雷。

深创投西南大区总经理许翔，是最早慧眼识珠的人。他告诉上证报记者，最早接触杨丽萍公司是在2011年末，那时杨丽萍公司刚成立不久。2012年10月，深创投出资3000万获得杨丽萍公司30%股权，后者估值约1亿元。深创投进驻后，本来打算将杨丽萍公司推上A股主板，高调宣称将在3-5年内实现上市。但时运不济，当时恰逢IPO停滞，公司只好转道借壳，并选定了借壳对象山水文化（时为*ST天龙）。2013年12月，山水文化首度披露，重组标的资产初步定为云南杨丽萍文化传播有限公司及另一家文化旅游相关行业公司。

不过，这次谈判仅持续了2个月便泡汤。*ST天龙2014年2月26日公布终止筹划重大资产重组，原因便是其背后有上亿元债务未还。杨丽萍公司恰是在深创投的贴身辅助与把关下，惊险地避过了这个A股地雷。与山水文化“分手”后，深创投又力促杨丽萍公司登陆新三板。

当然，专业的大型PE机构并不甘心仅当并购“军师”。在一级市场募资较难，二级市场却能大量融资的新格局下，PE更高的理想乃是在二级市场当策马奔腾者。据上证报记者了解，不少PE机构、阳光私募均暗暗筹谋借壳上市。

PE意欲策马二级市场，也折射了他们对牛市的认可与期待。随着直接融资地位的不断提升，与之对应的将是社会财富的大搬家，股市将迎来空前繁荣时代。正是在此转折时刻，嗅觉灵敏的PE跑步进场。

“从世界范围看，社会财富守护和传承的长期最佳配置领域一定不是房地产，而是实业和资本市场。目前中国的实业吸收财富的能力有限，房地产吸收财富的局限性也日益显现，所以未来资本市场会吸引大量的社会财富。”朴易投资董事长尚志强如此预测。

可以预见的是，随着越来越多专业投资机构的深度介入A股，随着国资改革与资本市场密切结合，未来各种令人眼花缭乱的金融创新工具将不断涌现，这一方面增加了资本市场的广度和深度，另一方面也增加了复杂度。“加杠杆的方法越来越多、市场的波动性也可能会加大。”对金融改革与国资改革颇有研究的尚志强如此说。

政策之变：从审核走向市场化

随着行政审批的简化，人民币国际化加速，2015年更多上市公司有望逐浪海外并购潮

从深层的制度设计看，简政放权是2014年A股资本大变局的主要政策背景。

自上世纪90年代初中国开设股市起，包括IPO、再融资乃是海外并购等各种行政审批都带着明显的计划色彩。这种制度安排，对于初出茅庐的A股市场之稳定、让股市重点服务国内制造业固然有其历史作用。但随着中国进入后工业社会，尤其是中国经济到了转型阵痛期，打破行政藩篱成了激发经济潜力的必杀技。十八届三中全会提出“使市场在资源配置中起决定性作用”，就是分水岭。而并购重组作为资本市场资源配置的重要手段，对市场化的要求尤为迫切。

2014年3月，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，从行政审批、交易机制等多个方面梳理革新，全面推进并购重组市场化改革。此后，证监会于10月正式发布新版《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》，取消除借壳上市之外的重大资产重组行政审批，将并购重组热进一步推向高潮。此外，监管层也鼓励上市公司推进合法合规的市值管理。

经过这几年的简政放权，A股并购重组已经越来越市场化。“原来重组办法中9项需要事前审批的情形，现在逐步减少到只剩下2项。”中国证监会上市部副主任陆泽峰日前指出，“需要事前监管、进行行政审批的并购重组数量占比已经不到10%，比例已非常低。”

概而言之，2014年A股并购井喷，是新一轮改革背景下，实现经济结构尤其改善投资结构的集中体现。“尤其是在投资结构的调整要求下，企业转型诉求强烈，国家因势利导，出台了相关放宽并购审批的限制。”有资深私募如此表示。

值得注意的是，随着监管部门放开现金并购，储血式定增在2014年下半年井喷式出现，仅数月间，拟融资金额就超过700亿，直逼2014 年全年A 股IPO募资总额780亿。松绑之功效由此可见一斑。

“‘先募资，再现金并购’可以大幅压缩并购流程，这个你懂的。”一家正在进行储血式定增的矿业上市公司高层对上证报表示，与此同时，该上市公司已经着手四处搜寻可供并购的矿产了。

不过，对A股而言，最大的简政放权还在后头——IPO注册制改革正渐行渐近。在此预期下，进入2014年11月以后，那些被爆炒的小市值公司已纷纷深度调整，壳公司价值亦锐减。寻壳者骤然下降。取而代之的是大蓝筹牛市的崛起。

IPO注册制的推出，会否导致并购就此退潮？

“新股发行制度和退市制度均属于资本市场资源配置的基础性制度，而并购重组制度属于更高层次的资源配置制度。”华泰联合证券总裁刘晓丹指出，“正如同美国百年的并购浪潮练就了美国最具竞争力的产业格局，回归本源健康发展的并购市场将成为推动中国经济转型、结构调整和产业升级的最重要的战场。”

资本运作的本质是实现资源的重新匹配优化，这样才能推动经济结构的调整和实现上层建筑与经济基础的磨合和融合。目前看来，围绕着资本市场的一系列动作，是政府所希望的资源进一步优化配置的前期阶段，到实际合理化匹配还需要时间和过程。就此而言，A股的资本运作大戏还在后头。“国企混改，‘一带一路’战略，都将在2015年投射到A股并购重组运作版图上。”一位私募如此判断。

而据上证报梳理，2014年四季度以来，伴随着蓝筹牛市的狂飙，多年均未启动股权再融资的国企上市公司们开始密集停牌筹划重大事项，从目前已披露的预案可见，将定增融资与员工持股计划或者高管股权激励相捆绑已渐成主流。

与混改更多侧重于对内开放不同，“一带一路”战略将为国企乃至民企走出去参与国际并购提供了对外开放之平台。

值得一提的是，海外并购的行政审核亦在2014年大幅削减。尤其是多区域自贸区扩围，为中国企业走出去投资并购搭建了极为便捷的通道。

罗斯柴尔德大中华区主席罗丽萍此前曾就此对上证报表示，中国企业在海外收购过程中，以往政府审批一般需要历时三到四个月，这导致中国企业在公开竞标过程中常常处于不利的地位。有时即使出的价格高于竞争对手，但因为审批流程过于冗杂，常常致使竞争项目落入他人之手。不过俞丽萍称，2014年中国政府对中企海外收购审批流程上已经开始实行相对宽松的政策，这极大地鼓舞了中国企业对外并购的信心。

其实，先行者安邦集团、弘毅投资、复星集团等已在2014年陆续展开了海外并购之旅。2015年元旦期间，复星集团历经八轮报价后，以9.4亿欧元拿下地中海俱乐部的消息引起了并购界热议，并购专家王世渝就此感叹：“希望2015年复星的这个举动，能够掀起新一轮全球并购、中国整合浪潮，中国资本在国际并购舞台应该群雄并起而不是形单影只。”

我们期待，随着行政审批的简化，人民币国际化加速，2015年更多上市公司逐浪海外并购浪潮，在夯实牛市的同时，完成中国经济的新陈代谢。

 ( 来源：上海证券报：作者：吴正懿 王雪青 黄世谨）