城投的春天

杨晓怿  云阿云智库•财政金融

导读：最近两年发生了很大改变，在提出“国内外经济双循环”、共同富裕的背景下，城投作为政府的市场化平台，将仍然是地方政府施政的重要工具。尤其是近年的乡村振兴、新型城镇化、双碳以及公共服务，城投的重要功能可以说只是“刚刚开始”。

后地产时代，土地财政怎么办？

原创 杨晓怿 杨老师的基建课堂

随着恒大等房企陆续陷入流动性危机、土地出让市场格局转变，地产与土地财政的“黄金时段”已然落幕；房地产行业标志性的“高杠杆与高周转”成为往事，土地财政给地方政府带来的红利正在褪色。

那么，未来的“后地产时代”将会有哪些特征，土地财政又将如何转变、影响地方财政的可用财力呢？

告别高杠杆的地产

从各路房企的倒下来看，并不是他们投资的项目出了问题，关键在于对地产金融化的遏制举措，逐渐迫使“高杠杆、高周转”的房企们降低负债率；并且随着对影子银行体系的整治，房企的融资渠道也受到越来越多的限制。

这使得房地产开发的毛利润与融资成本间的差距日渐缩小，依靠高杠杆获得超额利润的打法不再可行；并且在融资受限程度逐渐加大的情况下，房企的偿债压力指数级增长，最终使得此前累计的问题集中爆发，不可一世的帝国轰然倒下。

在这一轮地产危机集中爆发后，我们应当意识到，无论是降低地产金融化的程度还是当前恒大危机带来的连锁反应，未来针对地产企业的融资限制将会越来越细、越来越多；尤其是针对“高杠杆”运作模式的监管将再次提升，促使房企保持正常流动性水平与资产负债率运转，过去的野蛮打法已经彻底成为过去时。

因此，未来地产项目运作的周期将逐渐延长，杠杆率也将大幅降低；高速城镇化发展的红利已然不再，“房住不炒”将成未来的主旋律。这意味着当前的地产行业格局将迎来深刻的变化；从过去的规模为王、抢占市场占有率，转向稳健运作、可持续发展。

当地产的浪潮褪去，活下去，就成为了房企最重要的事。

城镇化转向“求质”

地产行业的高速发展以及“高杠杆、高周转”都脱离不了高速城镇化的大背景，但如今城镇化已经从“求速”转向“求质”，高速城镇化的年代已经一去不复返了。这就决定了未来的地方发展格局与地产行业发展也将随之转变，开发思路必须同时升级。未来的城镇化会呈现出几个主要特征：

一是城市更新、旧城改造将成重点。在提升城镇化质量的过程中，必然要求对旧城地区、城镇老旧片区进行升级改造；其中自然涵盖大量拆旧建新、改造升级、低效用地再开发的内容。这类项目的收益相对明确，且能够覆盖区域内的基础设施与公共服务提质改造工作，也是地方政府的主要支持方向；

二是“以人为核心的新型城镇化”。如今的城镇化已经从“面”转向“点”，哪些点需要加强，自然需要跟随人口流动的趋势来确定；在一些人口流入的重点地区、人口密集地区，仍然有较强的城镇化推动力，并且在“房住不炒”的要求下，遵循市场规律、满足居民需求，也将是重点任务；

三是新基建下的都市圈、城市群格局。在新基建与新的发展轴下，省会城市周边建设都市圈、各区域发展城市群将是重点工作，并且发展格局也将与新型交通基础设施、工业升级高度结合。这意味着大城市周边仍然有产业与城市发展并重的区域，且将随着交通轴线向外延伸，创造新的产城生态。

因此，地方政府与地产行业应当共同转变思路，以新思维看待未来的发展格局，围绕新的城镇化目标开展基础设施和相关建设工作。

新时代的土地财政

那么，离开了高周转、高速度拿地的节奏后，土地财政又将何去何从？地方政府投资发展的资金从哪儿来？地方债务问题又该如何解决呢？

如今的宏观政策，将引导地方政府向以下几个方向转变：

一是将收入与支出统筹管理，转变基础设施的投资思路，将土地出让收入与基础设施投资在收益平衡的前提上挂钩，达到不新增负债、减少地方债务负担的诉求；

二是通过城市更新与旧城改造拓展多渠道的收益模式，既可以通过既有土地变性、增加容积率的方式来增加土地出让金收入的渠道，也可以采用市场化模式、以地方国有企业参与运作的方式，共享开发收益；

三是新的地方税种已经在路上，财产性税收的落地速度正在加快。并且随着周期的调整与发展，地方财政的收支格局有望得到改善；当前地方债务处置的焦点仍然在于风险管理与优化债务结构，以更长的周期来看待债务问题。

新的时代，必须要用新的思维来看待问题。

地产末路，城投春天

原创 杨晓怿 杨老师的基建课堂

随着一大波民营地产企业的风险集中爆发，市场对于地产行业与主体的预期产生了较大的变化，倒也使得风险隐现的城投变得顺眼了起来，使得城投债再次“真香”。

同时，地方隐性债务的政策也开始出现了新的变化；结合宏观改革的趋势，我们不难发现，未来数年可以说是民营地产企业的末路，也是部分城投公司的春天：

潮水褪去，高杠杆成为历史

自去年末以来，已有多家头部民营房企出现问题；但在这些企业陆续陷入危机时，我们也应当注意到风险事件背后的“反常性”。在地产行业整体预期并没有太大改变的背景下，说明房企们的集中暴雷并不是行业风险，而是去杠杆大背景下导致的“资金流断裂”。

因此，目前地产行业是从过去的“高杠杆高周转”经历了痛苦的“去杠杆”历程，未来转向平稳发展；而那些以融资著称的房企们，实际上早就在高额融资成本的不健康状态下徘徊许久，一旦融资全面收紧，债务危机就此爆发。

随着地产行业去杠杆的完成，也意味着地产行业的黄金时代一去不复返，未来地产行业将常态化运转，甚至逐渐收缩；地产行业注定是凛冬降至，能够维持公司正常运转已是万幸，行业的兼并重组大戏也将开场。

城投转向，基建与地产联动

而在地产遭遇危机时，原本风险弥漫的城投迎来了新的任务与转机。在许多民营地产出现危机后，城投作为地方政府的代表，第一时间就成为了地方地产项目的托管单位，甚至也将在未来接过新一轮城镇化背景下的地产开发大任。

这不仅是因为地产企业们已经自身难保、无力进行更多的投资开发；也是因为当前基建投资正在改变“玩法”，已经从传统的基建-土地-房地产开发分离，走向全流程开发一体化之路。

这也就意味着，随着城投逐渐脱离政府投融资平台的属性，将更多参与到基建与地产的联动开发中去；既替代了传统上的中小地产生态位，也使得城投公司能够获得更为确定、稳健的经营性收入。

并且，城市更新、片区开发等新模式、新玩法也将进一步推动这个过程；就像之前环保行业经历了“国有化”的风潮后，“房住不炒”背景下的地产开发也将成为城投公司的新职能，既帮助城投找到转型后的新业务，也避免了政府最为头疼的房价调控问题。

隐债新政，潜在风险有降低

城投与地方政府的关系历来是紧密的，因此在2018年开始的地方隐性债务核查中，有一部分城投债务被认定为“地方政府隐性债务”，纳入了政府债务管理的范畴。财政系统也多次通过市场化置换等途径，帮助城投公司进行债务化解，避免因经济下行与融资压力造成的城投债务风险。

随着年底的降临，多地政府接到通知，允许地方政府申请将一部分存量隐性债务置换为法定形式的地方政府债券，通过“隐性转显性”的方式解决地方政府的历史遗留问题，也通过这个方式来解决部分城投的债务风险。

虽然从目前的情况来看，通过再融资债券置换隐性债务的额度比较有限，但每年均可采用这一方式解决部分债务压力；并且地方政府开始通过“省统筹”的方式综合疏导地方债务风险，意味着城投债务仍然有非常强的特殊性，主旋律仍然是“持续化解”而非“硬着陆”，城投债务的风险仍然在可控范围内。

预期转变，城投仍将担重任

实际上，城投是否会像地产那样“一躺了之”，关键在于城投未来的预期如何、是否还有重要作用；从过去的几轮政策变化来看，这确实是非常重要的核心与焦点。

但这一趋势在最近两年有了很大改变；在提出“国内外经济双循环”、共同富裕的背景下，城投作为政府的市场化平台，将仍然是地方政府施政的重要工具。

尤其是近年的乡村振兴、新型城镇化、双碳以及公共服务，城投的重要功能可以说只是“刚刚开始”，距离完成共同富裕还非常遥远。从今年教育与养老托幼的巨大政策变化来看，就能明白这一点。

当城投再次接过重任，债务化解似乎也将不再那么困难；在宏观政策的变化之下，地产末路时，正是城投新的春天。

区县城投，未来五年怎么办？

原创 杨晓怿 杨老师的基建课堂

随着监管的趋紧和城投风险的不断暴露，投资者再次进行“用脚投票”、进一步向强主体集中；更多的相对较弱主体即将再次被市场抛弃，融资难、债务压力大的问题已成为普遍现象。

那么弱主体的城投在“十四五”期间，又将何去何从呢？

放弃幻想，收缩战线

城投是地方政府施政、进行基础设施类投资的重要载体；过去二十年城投融资规模的快速攀升意味着地方政府在基础设施领域的庞大投资，也造就了目前各地日新月异的城建现状。但从2015年之后，这一趋势就发生了极大的转变，从目前的境况来看，随着城镇化速度的下降与地方发展模式的转变，全国范围内的基建投资增速明显降低，并且还有进一步下降之势；并且，目前的基建投资重心也从传统的“铁公基”转向了新型基础设施。

这一系列的变化意味着未来地方城投的工作内容与规模将有一定程度的下降。正如住建部所言，“大拆大建”不再是地方发展的主基调，那么未来城投的工作量也将由此出现转变——从高周转、高杠杆的基础设施投资，转向长期稳定的基础设施运营与升级、持续改善公共服务。

也就是说，除了城市群内部的核心节点之外，大部分地区城投的基建工作量都将出现一定程度的下降，监管也将对城投的融资与杠杆进行更严格的限制；城投们已不再可能回到过去大规模融资的“盛况”，未来需要做的是“收缩战线”，做好应做的事，放弃“做大做强”的幻想。

整合资源，抱团取暖

从目前的市场融资情况来看，投资者在高信用主体、经济发达地区进一步聚集的现象十分突出；区县级城投在市场化融资过程中遇到的阻碍越来越明显，并且随着财政收入增速的缓慢与隐性债务的监管，凭借自身之力走向市场的可能性已经越来越小。

这意味着区县城投们如果想要维持目前的融资能力，必然进一步走向合并重组、集团化的道路；通过区域内的平台整合或地级市内区县平台的合并、集团化，实现规范转型、剥离隐性债务、做大资产及现金流、以及加强政府支持力度的目标。

在今天山东某地级市的市场投资者恳谈会中，也同样提到了这一趋势，下一步将把三家区级政府平台进行合并重组，通过合并后达到AAA资信的新主体，来进一步获得市场投资者信任。这一趋势将在全国范围内继续蔓延，反过来也将使得不合并的弱主体进一步被投资人所抛弃。在市场的寒冬下，抱团取暖是区县级城投的唯一选择。

推动转型，收益平衡

当前，区县级城投不仅面临着市场融资的受限，还饱受隐性债务监管等限制。这是因为区县级城投在运作的过程中，企业化的程度不高，与地方政府、财政的关联更为紧密，使得其政府融资平台的属性、隐性政府债务的问题非常突出。

因此，区县级城投还将面临着较强的监管问题，并且不像过去的城投“自愿转型”，监管的压力将会持续增大，地方政府及城投负责人应当关注如何规范转型的问题。在转型过程中，既要切断政府与企业间的直接关联，但又要维持政府与企业的紧密合作，还要剥离政府隐性债务，可以说任务相当的重。

而在转型后，城投的主营业务模式将发生较大的变化；从直接关联地方政府与财政转向“项目收益自平衡模式”。这意味着区县城投需要进一步掌握土地、地方资源的经营模式，也需要更关注如何实现收益和盈利，城投不再是地方融资平台，而是变得更像一般意义上的“国有企业”。

关注风险，维持稳定

在未来的五年中，地方政府与城投间的关系仍然是紧密的，但随着企业化的进程与隐性债务的监管，财政无条件兜底已经不再可能。这将使得过去相当稳定的“城投信仰”出现大幅度的波动，不同的政策环境与突发事件，极易引发债务风险问题。

由于城投债务风险极易在区域内进行传导，对地方来说也是“牵一发而动全身”，因此区县级城投应当全力控制自身潜在的风险，避免成为区域风险的“导火索”，尽力控制城投与地方债务的稳定。

在省级党政一把手直接负责地方债务风险后，引发地方债务风险，可不是一件好玩的事儿。对于潜在的问题，应当“早发现、早上报、早处理”，时刻关注市场趋势的变化，量力而行、尽力而为。