【豪门世族全球视野Ÿ债券专题导读：天下没有免费的午餐，出来混，总是要还的，地方政府债务亦然。】

这几天财政部的一个万亿地方债置换计划，把整个资本市场和金融界搅动了起来，重要的是大家都认为这是一场类似美欧日等发达国家进行的QE计划，QE又叫量化宽松，最核心的特征是中央银行以基础货币去收购债权资产，其实就是中央发行基础货币去替债务方还债。

 为了以正视听，财政部连夜赶出来对此次行动的解释，其核心是债务置换，只是债务形式的变化，并没有对地方债余额有所变化，也就是说债还是那个债，债务人还是地方政府，只不过期限成了长期的，债务成本降低了而已。

 财政部明确，此次债务置换的范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需要偿还的部分。 而置换这部分债务由各省、自治区、直辖市、计划单列市自发自还，发行和偿还主体为各省、自治区、直辖市、计划单列市政府。

如此看来，这次债务置换其实是以省级政府为主体在市场上发行标准化债券用来代替已经到期的非标准的地方债，类似于前几年搞的非标转标的操作，而去年就已经进行了以省级地方政府为发债主体的地方政府发债试点。

2014年可自发自还地方债的试点包括浙江、广东、山东、江苏四个经济较发达的省份，中西部地区两个经济相对欠发达的省份江西、宁夏，以及北京、上海、深圳、青岛4个城市。2014年政府债券期限为5年、7年和10年，比例为4：3：3。而从发债实践看，这些发债很成功，债务成本大多与国债类似，有些地方甚至与国债倒挂。

这的确是一个典型的中国式的金融智慧，通过这种方式，已经把地方政府压得喘不过气来的地方债务转变成了至少7年以后的低息的债券，而且债务还是那个债务，债主主要还是银行，而且从表面看，似乎央行没有参与购买资产，与货币发行无关。

那么你仔细思考，这两年中央银行的货币政策操作，央行真的缺席了这次债务重组吗？答案是否定的，没有中央银行的信用货币支持，这一切操作都是只能仅仅停留在空中楼阁。

首先，一万亿的债务置换，其实首先是地方政府发行债券，这必须由商业银行去购买，购买债券类似于发放一笔贷款，商业银行必须拿超额准备金率去购买，这部分钱从哪里来？

我们知道从去年下半年以来，由于不良贷款压力大，过剩产能严重，商业银行发行贷款的动能不足，商业银行超额准备金金不足，也就是说商业银行的信用创造能力大大下降，这部分资金来自哪里，必然是中央银行要发行基础货币。

中央银行去年其实已经通过PSL和MLF向商业银行输入基础货币，尤其是国家开发银行通过MLF输入的基础货币最多。而且中央银行还通过各种渠道，向中小银行尤其是城市商业银行和农村金融机构进行再贴现和定向下调存准率的操作，这是基础货币投放的一个重要管道。

大家知道，在庞大的地方债务的主要债主中，最大的债主应该是国家开发银行，次之是农业发展银行、各地的城市商业银行和农村商业银行，央行事实上早就通过这种方式向他们提供了基础货币。

非但如此，央行今后对金融机构操作的空间更大，因为这些非标准的债务，转换成标准化的债券后，这些商业银行可以以这些债券为抵押，向中央银行申请再贷款，这就是所谓的MLF，商业银行可以用来发放贷款，这也是中央银行投放基础货币的方式。

也就是说，在这个过程中，央行隐身在财政部背后，虽然没有直接伸手购买债券，但实际上效果是一样的。

更妙的是，这部分资金最终其实是不用还的，因为地方政府一旦建立起完整的发债机制，可以滚动操作，借新还旧，一直滚动下去，国外的国债其实就是这样一个过程，这无疑对地方政府的压力起到了巨大的缓释作用。

再往深了思考，当一个政府的规模过于庞大，维持这个政府成本过高，没有灵活的机制可以缩减这个规模的时候，一般都最终会形成庞大的债务，美国是如此，日本是如此，南美的阿根廷、委内瑞拉也是如此，寄生在政府这个机体上吃闲饭的人太多，社会财富就容易透支。

要解决这个问题，唯一的方法还是收税一条途径，一个如现在我们实行的财政发债，最后用财政资金偿还，最终税收是归还债务的唯一途径。这个方式如果遇到经济发展，就容易解决，比如近年以来美国经济的复兴，政府财政赤字就大大缩减了。另一条途径就是债务货币化，央行印钞票来还，这其实还是收税，收的是铸币税，是向那些存款人收税，其实这样更加公平。当然最终能否成功也需要经济发展。

但最终美国和日本没有发生类似的债务危机，而南美这些国家发生了，并且最终是严重的通货膨胀，什么原因呢？是因为后者的庞大的政府透支了钱，还不办事，经济发展不起来，债务无法维持，美国和日本则是相反。这才是政府债务的根本问题。（原文首发于微信公众号：四维宏观智库）