【豪门世族全球视野Ÿ信贷资产证劵化专题导读：理想是美好的，道路是曲折的。信贷资产证券化发展的大方向振奋人心，未来增长空间可期。然而，受制于需求端和供给端的约束，仍有很长的路要走。路漫漫其修远兮，唯将上下而求索！】

4月3日，央行发布《中国人民银行公告〔2015〕第7号》，正式推行信贷资产支持证券（CLO）发行注册制。

信贷资产证券化注册制时代正式到来。14年11月银监会已将信贷资产证券化业务由审批制改为备案制，央行注册制的落地意味着CLO产品“银监会备案+央行注册”模式正式启航；

灵活选择发行时间和金额，或可登陆交易所市场，流动性有望增强。可在注册有效期内自主分期发行，类似于短融和中票，有利于发行人更加灵活地选择每期发行时间和金额；可由市场和发行人双向选择交易场所，意味着登陆交易所市场成为可能，可通过质押式协议回购增强流动性，也有利于将风险分散至银行体系外；后续或推出做市机制，也有利于流动性的提升；

理想很丰满：一、释放信贷空间，降低社融成本。存量信贷资产的证券化能使银行获得新的信贷额度，打开信贷投放空间，给实体经济更多支持，有利于降低社会融资成本；二、丰富银行融资渠道，增加中间业务收入。银行通过资产真实出售获得资金，达到融资目的，丰富了银行融资渠道；通过资产证券化业务的开展，也将增加银行中间业务收入；三、缓解资本压力，分散信用风险，增强金融稳定。借助CLO，银行降低了风险资产比例，节约了监管资本，提升了资本充足率；将信用风险分散至银行体系之外，降低了系统性金融风险；四、丰富投资品种，助力金融资产大时代。随着过去20年居民财富增值来源的存款、房地产均已日薄西山，未来金融资产将成为居民财富增值的主力战场。而CLO产品收益率稳定、信用风险较低，将丰富居民金融资产的投资版图，助力金融资产大时代；

骨感的现实：一、审批本非主要约束，未来更看市场供需。银行本就可以发行CLO，央行审核时间本来就不长。备案制后审批效率已大幅提升，但15年一季度月均发行169亿，反较14年降低28%。行政审批约束消除，未来发展程度取决于市场供需；二、需求端——股热债冷，收益率吸引力有限，流动性不足。股市火爆制约债券需求，收益率更高的标准化债券产品需求亦不足，CLO产品不到6%的票息吸引力则更为有限；另一主要问题在于交易冷清且难以开展质押回购融资，流动性不足；三、供给端——长期优质资产稀缺，存贷比压力缓解，盈利空间有限。利率下行长期趋势下优质资产稀缺性渐显、非银同存纳入存款后存贷比压力缓解、股市繁荣和优先股发行致资本压力减轻、贷款利率与发行利率利差空间有限致盈利性不足等因素均制约银行发行意愿。

理想很丰满，现实略骨感。理想是美好的，道路是曲折的。信贷资产证券化发展的大方向振奋人心，未来增长空间可期。然而，受制于需求端和供给端的约束，仍有很长的路要走。路漫漫其修远兮，唯将上下而求索！

具体来看：

1. 信贷资产证券化注册制时代正式到来

4月3日，央行发布《中国人民银行公告〔2015〕第7号》（以下简称“公告”），就信贷资产支持证券发行管理有关事宜作出规定。根据“公告”，已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构可以向中国人民银行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券。同时，申请注册发行的证券化信贷资产应具有较高的同质性。

信贷资产证券化业务实际上需要经过银监会和央行双重审批，而银监会已于14年11月发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，将信贷资产证券化业务由审批制改为备案制。此次央行“公告”的发布标志着信贷资产支持证券“银监会备案+央行注册”模式正式确立。

2. 注册制发行，灵活选择发行时间和金额

公告规定，中国人民银行接受注册后，在注册有效期内，受托机构和发起机构可自主选择信贷资产支持证券发行时机，而根据此前银监会的规定，发行人亦可自主选择发行金额。

因此，公告实施后，发行人可在注册额度内，灵活地选择发行时机和每期发行金额，类似于现有的短融、中票等融资工具。

3. 或可登陆交易所市场，流动性有望增强

公告指出，按照投资者适当性原则，由市场和发行人双向选择信贷资产支持证券交易场所，这意味着CLO登陆交易所成为可能。目前CLO产品主要在银行间市场交易，唯一的例外是发行于14年6月的“14平安”，但其登陆交易所也经过了一波三折的过程，此后再无CLO在交易所上市的案例，主要便由于央行倾向于CLO在银行间而非交易所上市交易，而此次公告则表明央行态度有所转变。

CLO在交易所上市将受益于交易所新推出的质押式协议回购制度从而增强流动性，也有利于将风险分散至银行体系外。上交所已于15年2月正式推出质押式协议回购制度，规定“协议回购的质押券包括在本所交易或转让的各类债券、资产支持证券以及本所认可的其它产品”，可质押债券范围包括CLO在内的资产支持证券。另外，CLO在交易所发行，有利于丰富投资者群体，将风险转移至银行体系外。

公告还首次提出，受托机构、发起机构可与主承销商或其他机构通过协议约定信贷资产支持证券的做市安排，这意味着CLO还有望通过做市提升流动性。

4. 丰满的理想之一：释放信贷空间，降低社融成本

信贷资产证券化是指银行将存量信贷资产打包出售给SPV，由SPV基于信贷资产向投资者发行资产支持证券，投资者获得类似债券的本息收益。一般而言，CLO产品按照基础资产的不同可分为MBS和其他CLO产品，MBS的基础资产主要是住房抵押贷款，而其他CLO产品的基础资产则为除了住房抵押贷款以外的其他信贷资产。

存量信贷资产的证券化能使银行获得新的信贷额度，打开信贷投放空间，给实体经济更多支持，有利于降低社会融资成本。

5. 丰满的理想之二：丰富银行融资渠道，增加中间业务收入

银行通过资产真实出售获得资金，本质上也是一种融资，CLO产品的发行丰富了银行的融资渠道。且由于证券化产品流动性较好，基础资产的选择余地也很大，银行还可通过资产证券化一定程度上降低融资成本。通过资产证券化业务的开展，也将增加银行中间业务收入。

6. 丰满的理想之三：缓解资本压力，分散信用风险，增强金融稳定

借助CLO，银行可将风险资产转移出表，节约了监管资本，提升了资本充足率。根据12年新出台的《资产证券化风险加权资产计量规则》，银行持有一般企业债权的风险权重为100%，而持有评级为AA-至AAA的资产证券化产品的风险权重仅为20%。通过资产证券化，银行不仅可将贷款转移出表，即使继续持有自身或他行的CLO产品，风险权重也将降低，从而达到节约监管资本的目的。

信贷资产证券化将风险分散至银行体系之外，降低了系统性金融风险。虽然当前商业银行仍是CLO产品最主要的投资者，但随着产品的发展成熟，投资者群体扩大将是大势所趋，银行投资者所占比重将逐渐降低，有利于将信用风险分散至商业银行体系之外，从而降低系统性金融风险。

7. 丰满的理想之四：丰富投资品种，开创金融资产大时代

随着过去20年居民财富增值来源的存款、房地产均已日薄西山，未来金融资产将成为居民财富增值的主力战场。我们统计14年居民新增财富的40%来自于房地产、17%来自于银行理财、16%来自于存款，12%来自于股票，其他还包括信托、基金、保险等，这意味着居民财富配置多元化的时代已经来临，对金融资产的需求正在急剧上升。

CLO产品收益率较为稳定，又普遍高于同期限同评级的债券收益率。由于资产池包含了多项信贷资产，起到了风险分散的作用，信用风险较低，且当前我国CLO处于发展初期，基础资产的资质本来就比较好，因而CLO产品的整体信用风险较低。CLO的发展将丰富居民金融资产的投资版图，助力金融资产大时代。

8. 骨感的现实之一：审批本非主要约束，未来发展更看市场供需

银行本就可以发行CLO，国开行05年发行首只CLO产品“05开元”，标志着我国信贷资产证券化业务开始起步；07年下半年扩大试点，但后来因金融危机暂停了试点；12年重启试点，额度扩大至500亿；13年起扩大试点额度至3000亿，14年迎来CLO产品的大爆发，14年发行量2833亿元，远超过去所有年份的总和。

央行此次推出注册制对于审批效率的提升并不明显，在备案制之前，CLO产品发行需经过银监会的资格审批，银监会不仅对发行机构和发行额度有所限制，甚至还会打开基础资产包进行审查，所需的审批时间前后长达几个月。而到了央行，由于已经过了银监会审核，审核时间本就较短，一般不到1个月。

因而，14年11月银监会将审批制改为备案制后，发行效率便已大大提高，但备案制后的15年一季度，CLO产品月均发行量169亿，反较14年降低28%。随着央行注册制的推行，未来审批约束不再存在，加上行政色彩逐渐淡化，未来信贷资产证券化业务的发展将主要取决于市场供需。

9. 骨感的现实之二：需求端——股热债冷，收益率吸引力有限，流动性不足

目前权益市场的火爆已经对债券需求形成压制，市场对7%以上的标准化债券产品的需求亦显不足，而CLO产品优先档的收益率普遍集中在4.5%-6%，票息上的吸引力有限，将对其需求形成压制，CLO产品的发行难度加大。

流动性不足是制约投资者对于CLO产品需求的另一个主要问题。CLO产品主要在银行间市场发行，机构普遍以持有到期为主，交易十分冷清，且其较难开展质押回购融资，进一步降低了其流动性。

10. 骨感的现实之三：供给端——长期优质资产稀缺，存贷比及资本压力缓解，盈利空间有限

随着我国人口红利拐点的出现，利率将趋势性下行；另外，随着人力资本日渐稀缺，资本回报率将趋于下降，也意味着利率将长期下行。长期来看，在利率下行趋势下，银行的优质资产将日渐稀缺，将存量优质资产拿出来进行证券化的动力不足。

中短期来看，非银同存纳入存款后，银行的存贷比压力有所缓解；优先股的密集发行和股市的繁荣（利于开展再融资）也使得银行资本充足率的压力降低。银行通过资产证券化缓解存贷比和资本压力的动力有所降温。

另外，银行贷款利率与发行利率利差空间不足导致银行盈利空间不大，也对银行发行意愿形成制约。由于当前资产证券化仍处初期，为防范道德风险，监管层对基础资产的要求较高，用来证券化的一般都是优质资产，除资产管理公司外，我国还未有以不良信贷资产为基础资产的CLO产品出现。优质资产较低的贷款利率与发行利率之间的利差空间有限，银行的盈利空间不大，若为了增强收益性而提高次级档自留比例，又将对资产出表和节约监管资本的效果造成影响。

11. 理想很丰满，现实略骨感

理想是美好的，道路是曲折的。信贷资产证券化发展的大方向振奋人心，未来增长空间可期。然而，受制于需求端和供给端的约束，仍有很长的路要走。路漫漫其修远兮，唯将上下而求索！作者：海通证券首席宏观分析师姜超