货币战争专题（一）：中日货币贬值背后，是美帝谋划的一招杀棋

原创 戎评说策2022-04-25 云阿云智库•货币战争•人民币贬值

导读：面对美日合谋，中国在人民币汇率问题上拥有战略主动权，因为我们并不追求资本项目的彻底开放，实行的仍然是有管理的浮动汇率制度，人民币贬值也不会成为长期趋势，双向波动的非一致性预期将引导资金理性选择，也必将彻底粉碎美日制衡我国出口的阴谋。

3月以来，除了卢布大幅波动，还有一个货币贬值明显，那就是日元，3月至今美元兑日元汇率整体振幅达到10%，20日日元更是创下2002年5月以来的新低。

此外，人民币汇率近期贬值幅度也比较大，上个星期在岸和离岸人民币贬值双双超过1000个基点，A股甚至炒起了贬值概念股。纺织、外贸板块近期涨幅明显。

那么，亚洲主要经济体货币竞相贬值的背后原因是什么？日元暴贬有何玄机？中日货币贬值会带来什么样的后果？

2.  美联储加息是货币竞相贬值的导火索

3月以来影响世界经济的两个重大事件，一个是俄乌战争，一个是美联储加息。

其实在美联储加息之前，人民币汇率还比较坚挺，大家都认为俄乌战争的爆发，除了引发资金回流美国，中国也是潜在受益者，因此，人民币升值的势头还比较强烈。

3月16日美联储开启加息周期后，外资出现净流出中国的势头。截至2022年3月末，我国外汇储备规模为31880亿美元，较2月末下降258亿美元，降幅为0.8%。虽然3月底外资净流出势头放缓，但并未改变整体流出的趋势。

日元则是从3月初开始步入大贬值趋势，连跌13个交易日，从1美元兑115日元一路跌至接近130日元的关口，跌幅超10%。美联储加息之后，日元则出现加速贬值的态势。

毫无疑问，美联储加息是中日货币贬值的导火索。其中的原因也比较好理解，因为美元是世界货币，仍然是全球资金最安全的避风港，其加息会改变全球金融市场的无风险利率，一旦资金流出国的收益率与美债利率出现倒挂，资金就认为流入美国的收益更大，进而产生资金流出自我强化的循环。

本质上，不论是人民币还是日元，都是因为美元收益率提高而出现了汇率的相对贬值。至于这种趋势是长期的还是短期的，需要看各国政府的汇率政策如何制定。即这种贬值是一种被动性适应还是主动性策略。目前来看，中日货币贬值隐藏的主动性策略居多。

我们都知道货币贬值是刺激出口的重要手段，因为一个国家的货币贬值了就代表该国的东西价值会更低，也就是说外国的货币会更值钱，那么外国人购买该国的商品就会觉得很便宜因此有利于出口。

中日两个经济体的产业结构存在较强的竞争性和替代性，特别是在中高端制造这块，中日产品的竞争性比较强。因此，日元的暴贬在很大程度上其实是日本政府主动为之，目的就是为了抢食中国出口的蛋糕，以及为还在日本的外资“挖坑”，使其一旦出逃将面临很大的亏损。

中国方面，这种主动性贬值的策略性则更强。因为中国的外资流入一直比较稳定，这主要是中国长期保持贸易顺差的大背景决定的。再就是中国仍然实施外汇管制，因此，人民币贬值是在政府主动控制范围之内的。现在中国经济面临下行压力，出口这一块必须保持稳定增长，因此，策略性的贬值来刺激出口就成为美联储加息背景下的主动而为。因为这并不影响中国外资稳定的大格局。

所以，和日本的“自杀式”贬值相比，中国的人民币贬值其实更为从容。一方面，是为了避免日本抢夺外贸蛋糕，另一方面，也是为了缓释此前人民币大幅升值后的压力，为进出口提供更为有利的环境。

2.避险货币“翻车”，是日本有意为之

日元被称为避险货币，也就是国际上发生黑天鹅等重大风险事件的时候，全球资金就会大量流向日元避险。其实，并不是日本有多强大，而是日元的利率低到不能再低了，没有利率下调的空间，反而让其有了避险货币的属性。这和美元依靠美国强权支撑的避险属性有本质区别。

一般而言，避险货币有三大属性：低利率、庞大的国际资产净头寸和具有深度和流动性的金融市场。

利率是持有某种货币所需要付出的成本，因此避险货币必须是成本低廉的；换个角度来理解，高风险的资产高收益，那么作为低风险的避险资产则意味着低利率。目前美国、日本和瑞士三国央行的政策利率分别为0.5%，-0.1%和-0.75%，除加息周期的美元外，日本和瑞士的政策利率在历史上均处于长期低位。

拥有更高的国际资产净头寸意味着更多的海外资产和更低的外部脆弱性，在风险来临时可以卖掉海外资产转换为本国货币，从而强化了本国货币的相对避险属性。

具有深度和流动性的金融市场通常需要满足的基本条件是货币可以自由兑换，衡量指标是交易的买卖价差。

美元、日元和瑞士法郎是世界三大避险货币，它们有着截然不同的主导成因：

瑞士法郎的避险特征来源于永久的中立国地位，在发生地缘政治冲突时，能对资产提供有效的保值；

美元来自于美国的经济实力和货币的国际化，作为世界大宗贸易的主要结算币种，经济动荡时期投资者普遍愿意持有美元；

日元则来自于其长期的低利率和低通胀环境，催生了强大的套息交易市场。

即日元的避险属性来源于低到不能再低的利率，使得资金在押注时是明显的右侧交易，即日元利率上升是大概率事件。

但3月以来的这次日元暴跌，却打破了日元作为“避险货币”的属性。也就是地板下面还有地板。在俄乌战争下，日元的这轮暴跌让国际上押注日元升值的避险资金输得很惨。

本来地缘政治风险是有利于日元升值的，为什么日本政府要不顾一切地压低日元汇率呢？其根本原因还是在经济的低迷，特别是在疫情之下的日本经济更显得极其脆弱。

本来，日元贬值对国内消费的影响是不大的，而且日本一直在享受日元贬值带来的好处。

比如收入不变，商品一直打8折，谁能抗拒其中的诱惑呢？这就引发了日本代购的繁荣，在日元贬值的情况下，只要转一道手就能血赚，何乐而不为呢？

前些年的“安倍经济学”里的“三支箭”，其中有一道就是金融大放水，通过直升机撒钱，日本经济从2008年的次贷危机里爬出，日元的连续贬值刺激经济也造就了安倍的连任。

“安倍经济学”的大放水进一步压低了日元利率，也使得日元的避险属性更为突出，进而让大家觉得要出大事的时候，将之作为避险货币投资，以求保值。比如2016年英国脱欧和2019年底开始的新冠疫情，都诱发了日元的升值，从而对“安倍经济学”的放水效应形成了稀释。

这说明日元其实并不是一种适合长期持有的资产，所以当避险行为完成后，日元又会成为被抛弃的对象。

因此，日元避险属性的丢失，实际上是日本政府不断放水刺激的后果。

3.三大原因致日元暴跌，主动撒钱是关键

今年以来，日元步入加速贬值通道，主要是以下三大因素导致的：

第一，日本央行坚持无限量宽松的货币政策。

美联储3月16日宣布加息0.25%，市场更预计5月美联储还将继续加息0.5%。在美国、欧洲等多个主要经济体全面收紧货币政策之际，各国国债收益率纷纷走高，美元、欧元汇率走强。

而与此同时，日本央行则明确表示，将维持大规模货币宽松政策，并通过购买长期国债，将长期利率维持在零左右。尽管日元汇率持续下跌，央行却强调会继续坚持无限宽松政策。

如4月20日，日本央行以0.25%的固定利率无限量购买10年期政府债券。日本央行还将于4月21日、22日、25日和26日，连续以固定利率购买债券。

由此可见，相对于保住日元汇率，日本央行明显更加看重应用宽松政策以支持经济从疫情中恢复。

第二，美元和日元的息差扩大，引发资金外逃。

日本央行仍通过收益率曲线控制政策将日债收益率维持在低档，而美债收益率年内则因预期美联储将大幅加息而飙升。

美国加息后，欧洲国家和担心资本外流的经济体纷纷跟进。欧美国家的利率多数都已“转正”， 其中美国目前长期利率为2.88，而日元政策利率仍维持在-0.10的负利率水平，导致日元和美元的息差扩大。这刺激投资者抛售日元买入美元，加快了日元贬值速度。

再就是日本刚刚进入2022年4月至2023年3月底的新财年，其央行认为，新一年日本经济增速有望达到3.8%，扭转疫情暴发以来的颓势。日本央行不愿意以收紧货币政策作为新财年的开端，影响市场预期。

第三，除了货币政策因素，日元贬值还存在深刻的结构性原因。

虽然日元贬值有助于日本加大出口——可以提高日本企业的出口业绩，加大了日本的汽车半导体电子新材料等的出口竞争力；但另一方面，日元贬值却加剧了大宗商品价格上涨，加大日本进口压力——日本是一个资源极度匮乏的国家，能源的对外依存度高达88%，粮食自给率仅有37%；同时，进口原材料和成本的上扬，也使得不少日本企业苦不堪言。

去年以来，原油等国际商品价格持续上涨，经济严重依赖进口的日本面临进口额不断攀升的局面。虽然日元贬值有利于日本增加出口，但目前情况下靠扩大出口减少经常项目逆差的效果已明显降低，油价高企叠加日元贬值，促使大量资金流出日本。

日元大幅贬值还放大了国际商品价格暴涨对日本经济的影响。日本央行12日公布的数据显示，由于进口商品价格持续飙升，日本企业物价连续13个月同比上涨。

由于日本国内此前通缩压力长期高企，疫情不断反复更是加剧内需不振，日本企业普遍对提价持谨慎态度，很多企业尚未将原材料价格上涨完全转嫁到零售价格中，难以完全进行价格转嫁令企业经营面临巨大压力。因此，日本经济滞胀的风险很高。

4.日元贬值存在随从美国遏制中国的可能

上文谈过中日之间产业结构替代性和竞争性比较强。日本在这个时候推动日元快速贬值，一方面是美元加息引发的异动；另一方面则祸藏跟随美国制衡中国的险恶用心。

目前日元贬值制衡我国出口或是美日联盟合谋之处。

人民币对日元汇率创下6年零8个月以来最高纪录，尤其在石油等资源高涨情况下，我国贸易顺差也面临挑战风险。

在所有的对外贸易中，对日贸易是一个另类，虽然额度达到了3662亿元，但相较于对美国、东盟和欧洲的贸易顺差，我国的对日贸易却存在着逆差。一方面，是我国对日本科技产品的需求量大，另一方面日本持续萎靡的消费需求，也是对外进口需求量下降的主要原因。

日本贸易占我国进出口占比依然很高，日元升值势必直接制衡我国对日本出口，反之将有利于日本进口我国产品优势。而日元贬值有利于日本出口，鼓励出口将是日本政府考量重点。

尽管中日优势产业有差异，日本优势产业集中在机械、汽车、电子，中国优势产业则集中在皮革制品、鞋帽类、家具和玩具等制造业，但在不少出口产业方面仍然存在较强的竞争性，比如新能源汽车、电池等行业，所以，日元贬值无疑会抢占出口蛋糕，对我国当下出口或经济是负面影响，即使影响不大，我国也是日元贬值的“受害者”。

中美贸易竞争尖锐、美日伙伴联盟这两对关联因素引申，不得不让人联想到日元贬值有针对中国这个不可忽略的因素。

现在美国通胀已经是高不可攀，再发动对中国的贸易战只会对通胀火上浇油，所以，美国将制衡的目光投向了其亲密盟友日本，通过日元贬值来迫使人民币升值，从而试图改善美国贸易逆差的不利情况。

但美日的阴谋不会那么容易得逞，中国也可以用人民币贬值的手段来应对，而且因为中国实施的是外汇管制，在汇率工具的使用上更具有主动性。也就是说，目前中国采取的人民币贬值策略，其实是为应对国际环境变化的主动应对，而非被动而为。

但中国也需要警惕，美元和日元汇率大幅波动对中国贸易形成的伤害和冲击，特别是会否引发资金的持续外流，以及如何稳定住国际收支大局，避免外储大幅缩水等。

5.文章最后，戎评有话说

人民币和日元贬值太快，是因为美元太强。不得不承认，美国拱火俄乌冲突和美联储加息的配合表演成功了，它将美国打造成为避险圣地，使资金从其它经济体流出。这段时间美元指数上涨的速度非常之快，以至于其它货币都加速贬值。

但是正如中国央行所一贯强调的，人民币没有长期贬值的基础，这是由中国外贸长期顺差的基本面决定的。人民币只会双向波动，使资金找不到一致预期，进而减缓资金套利。

虽然日元暴跌使得人民币相对升值，影响了中国对日本的出口，但是这不过是美日合谋下的技术性问题，长期来看，日本抢不了中国的出口蛋糕。因为日元暴跌伤害了其作为全球避险货币的“信用”，即使对日本的出口形成刺激，但仍然会对日本经济有反噬作用，特别是能源和粮食价格的上涨，会进一步伤害日本经济。

面对美日合谋，中国在人民币汇率问题上拥有战略主动权，因为我们并不追求资本项目的彻底开放，实行的仍然是有管理的浮动汇率制度，人民币贬值也不会成为长期趋势，双向波动的非一致性预期将引导资金理性选择，也必将彻底粉碎美日制衡我国出口的阴谋。

人民币贬值的问题

李建秋的世界2022-04-25 云阿云智库•货币战争•人民币贬值专题

最近人民币出现了较大幅度的贬值，如图所见，人民币从最高点的6.30贬值到现在的6.56-6.58左右。

市场上关于人民币贬值已经不像2018年那会那么惊慌失措了，一方面是三月份的时候已经有陆陆续续的各种研报出来，表示人民币会贬值，基本上就这么几点原因：

第一，中美经济周期和货币政策分化，以及中美利差的倒挂，这在之前我也说过了，不再详述。

第二，外资流入减缓一直到外资流出

第三，美联储紧缩力度加大。

一般来说，美元周期对于人民币汇率影响如下：

第一期间：美国开始紧缩，此时中国外资流入减少，人民币停止升值。

第二期间，美国加大力度紧缩，出现金融震荡，中国出现阶段性资本外流，贸易顺差减少。

第三期间，美国超预期紧缩，引发危机，经济衰退，中国出现更大规模资本外流，同时伴随贸易顺差扩大，人民币转弱。

第四期间，美国加息周期结束，重回货币宽松，外资开始流入中国，人民币开始走强。

这其实不但是中国，几乎所有发展中国家都是这个走势，其中第三期间可能因每次经济周期的不同而不同，像08金融危机那次，美国整个的加息周期比较缓和，震荡比较小，而这一次叠加了通货膨胀，因此力度比较大，上升的比较激烈。

但是总体还是按照之前的剧本在走。

我们目前走到了第二期间到第三期间的这个位置，因此如果排除疫情干扰，那么中国会出现阶段性的贸易顺差扩大的现象。

人民币汇率市场化并没有多长的历史，从2015年的811汇改到现在，满打满算也就7年时间，2015年8月11日后，央行不再指导制定人民币汇率中间价，而是将人民币定价权交给银行间外汇交易市场，由市场的供求决定人民币汇率的定价。

从那次汇改一直到2018年，大考考试，当时的人民币有一个“到底破7不破7”的问题，在各种论坛上也吵的沸沸扬扬，引发了“到底央行保不保汇率”的疑问，到现在还能看到当年争吵的帖子。

其实压根不存在这种说法，此后人民币一路升到7.19，回头看看，之前的争论本身就甚为可笑，什么叫“保7”？7是一个什么特别的，不得了的数字，以至于要出手干预吗？也没有，纯粹是心理预期而已。

另外最近市场上 传的沸沸扬扬的“外资流出”的问题，外资的问题和汇率的问题一样，既然要允许汇率双向波动，有升有贬，那也必须容忍外资的流进或者流出。

反之，如果因为外资流出，所以就要挺汇率，那么挺的时间越长，动用的手段越多，反而让外资越恐慌，因为外资不知道你什么时候挺不住了。

至于其他的，例如疫情，俄乌问题之类的，只是在大的趋势下增加了波动而已。

不用过于离奇的解读。

股汇双杀！3000点失守！缘何大跌？

2022年04月25日上海证券报

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上证导读

“黑色星期一”不期而至。

4月25日，A股三大股指加速下行，收盘跌幅均超过5%。其中，上证指数跌破3000点整数关口，这是沪指自2020年7月以来首次跌破3000点。

截至收盘，上证指数报2928.51点，下跌5.13%；深证成指报10379.28点，下跌6.08%；创业板指报2169.00点，下跌5.56%。北向资金全天净流出43.97亿元。

两市仅147只个股上涨，下跌个股达4540只，上千只个股跌停或跌超10%。

汇市同样遭遇重挫。4月25日，人民币汇率延续跌势。截至记者发稿，离岸人民币兑美元失守6.58关口，创2021年4月以来新低。与此同时，在岸人民币兑美元失守6.54关口。

“无平不陂，无往不复”，既是古人的智慧，也是市场运行的规律之一。机构在解盘中普遍认为，面对市场的波动，应立足长期、冷静应对。

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行情解析

①有色板块领跌，非银金融坚挺

周一，沪深两市双双大幅低开，午后三大指数加速下跌。与此同时，沪深两市成交额较前一交易日明显放量。

港股方面，今日同样呈现单边走弱，恒指收跌3.73%失守20000点大关，恒生科技指数跌4.87%，恒生国企指数跌4.13%。

盘面上，个股跌多涨少，两市飘红个股不足200只，上千只个股跌停或跌超10%。

所有行业板块均出现下跌，其中有色金属板块领跌，板块整体跌幅超8%，紫金矿业(10.620, -0.71, -6.27%)收盘跌超6%，赣锋锂业(92.210, -9.21, -9.08%)跌逾9%。

国内商品期市，收盘同样多数下跌，黑色系及能化品全线走低，玻璃、甲醇主力合约跌停，铁矿石跌逾10%。

此外，国防军工、基础化工等行业板块也下挫较深。电力设备板块中，宁德时代(390.100, -25.24, -6.08%)公告推迟一季报披露时间，收跌超6%，阳光电源(58.900, -6.25, -9.59%)则跌超9%。多只权重股大跌，招商银行(38.830, -3.67, -8.64%)、新华保险(31.920, -3.55, -10.01%)、五粮液(155.000, -10.43, -6.30%)、隆基股份(56.610, -5.39, -8.69%)等均收跌超6%。

非银金融板块跌幅相对较小，华安证券(5.150, 0.47, 10.04%)、民生控股(5.590, 0.51, 10.04%)逆势涨停。

②5个交易日下跌超2000个基点！人民币汇率延续跌势

本轮人民币贬值始于3月初，主要跌幅则来自于近五个交易日。自4月19日算起，离岸人民币汇率在5个交易日下跌超过2000个基点。

近期人民币汇率的连续走低，引发市场投资者广泛关注，其对股市的影响、未来人民币汇率走势等问题成为机构研究的焦点。

对于本轮人民币汇率走低，市场大多归因于美联储持续释放加息信号，缩表力度超出市场预期。此外，也有观点认为是国内疫情反弹、金融市场波动、中美利差收敛等因素综合作用下的结果。

在中银证券全球首席经济学家管涛看来，美联储政策紧缩是今年影响人民币汇率走势的重要因素。无论是3月中下旬还是近日的调整，都是由离岸市场驱动。“最近这波急跌是市场做空压力的集中宣泄，属于市场纠偏而非政策引导。”

中信证券联席首席经济学家明明表示，本轮人民币汇率贬值压力增大，主要源于新冠肺炎疫情导致的经济基本面下行压力与美元走强两方面因素。“供应链扰动叠加美元指数上行，或将使人民币短期承压。”

今年以来，在美元指数上行的背景下，非美货币汇率均出现了不同程度的跌幅。其中，日元跌幅较大，其兑美元汇率创下了20年来的最低值，并在上周一度逼近130关口；年初至今，日元兑美元的贬值幅度已经超过10%。机构人士认为，相对来看，人民币汇率走势较为坚挺。

“单周看人民币贬值幅度较大，但是今年以来相对全球其他货币，人民币仍然较强。”中航信托宏观策略总监吴照银表示，中国的贸易顺差较高，人民币内在强势的基础仍然存在，短期中美利差收敛对人民币有一定压力，但有一定的限度，时间延续也不会太长。

③未来人民币汇率的走势也是机构关注的重点。

中金公司认为，长期看，中国的经济基本面支持人民币汇率的估值中枢长期保持在合理均衡的水平上基本稳定。这就意味着，人民币既没有长期贬值的基础，也没有长期升值的基础。在短期弹性增加、双向波动加剧的背景下，人民币汇率中长期仍会有均值回归的逻辑。

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火线解盘

为什么周一出现超预期下跌？盘后，多家机构做了紧急解读。

缘何大跌？

华夏基金认为，当前A股运行环境较为复杂，短期不确定性因素持续扰动。从内部来看，疫情多点散发的风险引发担忧情绪，同时经济基本面下行压力阶段性较为明显；从外围来看，美国紧缩预期进程加快，美债收益率持续上行，人民币汇率短期下跌也对市场构成压力。在情绪化主导的波动过程中，指数难免出现超调，市场下跌的过程本身也是风险释放的过程。

招商基金表示，A股开始反应全球经济衰退的风险，进入风险厌恶模式，原因有三：

第一，疫情多点散发正在对经济形成新的冲击。

第二，“房住不炒”与“地方政府隐性债务管控”大背景下，宽货币-宽信用-盈利底传导不畅，经济底与A股盈利底的恢复需要更长时间。

第三，流动性坍塌使得各类资产的相关性急剧上升，背后核心的原因在于全球经济衰退的隐忧开始出现。

博时基金表示，上周A股日均成交额低于8000亿元，已降至2021年6月以来的低位，从逐步萎缩的成交额可以看出当前的市场情绪接近冰点，资金观望的态度较明显。从北向资金的走向来看，波动比较大，显示海外资金对A股的态度不是很明朗。在美联储加息、国内疫情等不确定性因素依然存在的情况下，短期来看，投资者的情绪仍将受这些因素的压制，在暂无有效增量资金入场的情况下，A股向上的动力不足，将继续震荡寻底。

针对近期市场低迷和今天的大跌，中信建投证券首席策略分析师陈果认为，这是短期市场依然面临诸多扰动因素的综合影响结果：

其一，在疫情全国多点散发的背景下，市场希望观察到经济数据的明显好转。

其二，4月最后的两周为年报、一季报业绩发布密集期，投资者对于今年全年的业绩预期大概率将继续下修，对后续市场带来压力。

其三，美联储鹰派表态超预期，海外货币紧缩政策进程可能加快。

其四，市场连续下跌后增量资金不足，微观流动性短期难恢复。目前，基金净值中位数接近历史极值区域，新基金发行低迷，触及预警线和清盘线的私募基金数量占比持续攀升，杠杆资金较为脆弱。

其五，当下人民币贬值预期较强，对市场风险偏好形成一定压制。

华兴资本集团首席策略分析师庞溟表示，今年以来的成长股、消费股、价值板块的轮动主要取决于美联储政策和美债利率、疫情、地产下行压力这些不利因素的切换。只有这三个消极因素都消除了，权益市场才有可能出现较为稳定的普涨行情。换言之，短时间内市场大概率还会不断震荡。

庞溟称，考虑到近几年来市场结构和外部环境的剧变，恐怕均值回归未必成为必然趋势。而如果期待市场持续反弹的话，信心回归才是必要条件。

股市与汇率不是直接因果关系

海通证券策略团队认为，逻辑上股市与汇率不是直接因果关系，但存在一定的相关性：一是基本面角度，股市和汇率都是对基本面的反映，通常经济状况好对应汇率升值和股市上涨。二是资金面角度，随着A股市场不断对外开放，外资流动对A股的影响不断增强，人民币升值时外资往往会流入A股。

海通证券通过统计发现，历史上人民币贬值阶段，A股有涨有跌，拉长时间表现为上涨。从长周期维度看，2010年以来人民币有2次较大的贬值周期，但由于时间跨度较长，期间A股经历了上涨和下跌过程，区间累计表现均为上涨。从短周期维度看，2010年以来人民币有8次较为明显的贬值小周期，在这8次短周期中A股4次上涨、4次下跌，期间北上资金7次净流入。

此外，有机构人士发现，本轮人民币汇率突发加速贬值的同时出现美股重挫，如4月22日人民币汇率加速贬值，同一日美国三大股指也均现重挫。

对此，西部证券宏观首席分析师张静静表示，看似不相关的两类资产背后却在反映相同的宏观逻辑：中国突发疫情与美联储加速紧缩。假若未来1至2个月人民币汇率进一步贬值，5月FOMC美联储正式缩表后美股加速下探并诱发流动性冲击，那么就意味着美联储有望提前结束加息、货币政策将边际转松。一旦如此，A股的市场底也将渐近。

中长期乐观因素正在酝酿

无平不陂，无往不复。虽然今日的市场再度冲击了不少投资者的信心，但在专业投资人看来，在周期波动的市场中，一个趋势的加速，也往往意味着另一个方向的开启。

机构普遍认为，短期市场的震荡寻底或将继续，但从中长期来看，一些积极因素也在集聚。

“聪明钱”QFII现身125只A股

东方财富)Choice数据显示，截至4月25日，在当前已披露2022年一季报的个股中，有125只股票的前十大流通股中出现了QFII身影。

其中，QFII对南京银行、万通发展、江苏租赁和紫金矿业的持股数量均超过1亿股。

从持股数量占流通股比例来看，4只股票的QFII持股占比超过10%，分别是透景生命、南京银行、瑞丰新材和万通发展，此外，中望软件、安恒信息、立高食品、卓越新能、信立泰等股票的QFII持股占比均超过5%。

另外，有50只股票为QFII一季度新进，其中，劲嘉股份（维权）、南国置业、新集能源的QFII持股数量均超过1000万股。

在A股上市公司流通股东名单上，不乏多家全球资管巨头。以挪威中央银行为例，目前该机构共持有5只A股，分别是海大集团、老板电器、中炬高新、北摩高科和深南电路，其中，挪威中央银行持有海大集团的数量最多，达到2062万股，相较于去年年底，该机构一季度对海大集团加仓了262.53万股。

根据已披露数据，瑞士联合银行集团共持有31家A股上市公司，是目前持有A股数量最多的QFII，其中，瑞士联合银行集团对新集能源和中源协和的持股数量均超过1000万股。相较于去年年底，瑞士联合银行集团对新集能源加仓了1263万股，此外，天马科技(12.120, -1.08, -8.18%)、三诺生物和长虹美菱均获瑞士联合银行集团加仓超过500万股。

大消费、大金融历史上相对表现较好

人民币贬值对不同行业的现实影响和资产表现怎样？从权益角度来看，对于A股各个板块又有何影响？

国泰君安(14.710, -0.52, -3.41%)分析师董琦认为，从基本面角度来看，受益于汇率贬值的行业主要集中在海外收入占比高、与国际价格联动强的行业。权益表现上，过去贬值周期中，大消费、大金融历史上相对表现较好。

具体来看，人民币贬值主要利好的行业有三类：

一是本币贬值、外币升值带来贸易条件改善，从而令出口型行业相对受益，主要是机械器具、电气设备及其零件、纺织原料等；

二是海外收入占比较大的行业相对有利，如电子、家电、计算机、纺织服装和基础化工等；

三是汇率贬值下输入性通胀升温，有能力向下游传导成本、与国际价格联动且国内库存高的行业相对受益。

“复盘2015年以来四轮时间较长、幅度较大的贬值周期，可以发现权益整体承压，且成长风格波动比价值更大。”董琦认为，行业表现角度跟汇率贬值的基本面逻辑存在差异，其中大消费、大金融整体表现相对较好，与汇率贬值的逻辑脱敏，更多与交易、风格以及逆周期调节等政策因素关联性更大。

后市不必过于悲观

机构普遍认为，短期市场的震荡寻底或将继续，但从中长期来看，一些积极因素也在集聚。

中信建投证券策略团队同时强调，短期来看市场磨底过程可能会持续反复，但投资者也无需过分悲观，应耐心等待市场完成U型底的构筑。一方面，A股市场政策底、信用底或已大致确认，后续盈利底也将在中期逐步完成；另一方面，市场的估值、情绪指标也已经进入了市场的底部区域，后续虽然仍存在继续下跌的可能，但就赔率而言空间已经相对有限。建议投资者考虑防守反击，逢低布局疫后恢复和“稳增长”加码相关板块。

华夏基金预期，稳增长政策将会进一步加码，稳定市场信心。受多重因素压制，指数虽然短期难以反转，但当前时点已经不宜过度悲观，市场政策底已经非常明确，但过渡到市场底的确认需要时间。

创金合信基金首席策略分析师王婧看到了一些积极因素。“上周个人养老金发展意见出台，以及鼓励机构长期资金入市，说明高层正在关注市场面临的系统性风险，如果市场进一步的下跌，引发大面积股票质押风险，可能会看到更多积极政策出台。”

海富通基金胡耀文表示，A股市场目前的主要矛盾是疫情发展对经济的影响，以及稳增长发力在短期内存在一定的不确定性。后续，我们将紧密跟踪两点，一是疫情改善的变化出现，即复产、复工时间的合理预期的出现；二是进一步的稳增长政策的实质落地。回顾过往，每次危机事件的出现，均会伴随着相关政策的加速、加码落地。未来防控政策会与时俱进，中国经济的吸引力及韧性仍在，稳增长政策决心不动摇，未来或有加码的可能性。

如果以基金回撤来推演市场底部，海通证券荀玉根团队研报认为，今年以来基金净值、沪深300的跌幅已经类似2008、2011、2018年了。近期随着市场的回调进一步持续，部分投资者对后市的情绪也较为悲观。

以普通股票型基金指数来衡量，今年（截至2022/04/22，下同）主动股票型基金净值已整体下跌23%，而历史上基金下跌超20%的年份仅有2008（全年涨跌幅-51%）、2011（-25%）、2018年（-24%）；此外从宽基指数的表现来看，沪深300今年全年跌幅也已达19%，而历史上沪深300跌超20%的年份也同样仅为2008（全年涨跌幅-66%）、2011（-25%）、2018年（-25%）。

荀玉根团队分析称，当沪深300下跌20%后开始定投并持续2年的平均收益率为13%，股票型基金指数下跌20%后开始定投并持续2年的平均收益率达47%，借鉴历史数据，着眼未来，应该珍惜当前的布局期。

“因为疫情管控，预计中国经济将短期承压，但我们对中国经济长期的韧性和活力依然充满信心。事实上，随着市场估值水平的下修，不少行业已经呈现出更优的‘性价比’，这为长期投资者提供了优渥宽广的股票池。”富达国际股票研究总监李晶称。

路博迈中国股票投资总监孟宁认为，中期来看，房地产市场边际放松的迹象明显，而成长股经过年初的大幅调整，估值也开始具备吸引力，因此，以地产产业链为代表的价值板块和以新能源为代表的成长板块，在目前阶段都具备投资价值。

“我们认为，中国股市当前估值合理，国内政策有望将继续提供支持，同时，中国股市与全球其他风险资产的相关性也较低。自新冠疫情以来，中国股市虽表现落后于包括美国、欧洲和印度在内的大多数地区，但我们认为，目前相对于其自身历史水平，中国股市的估值比较合理，而相对于美国在内等其它主要市场的折价，则接近历史高点。”威灵顿投资管理基金经理张博称。

张博进一步表示，中国股票包括内地A股市场、港股市场，以及在美上市的中国企业等，都将继续为投资者提供广阔的潜在投资机会。这些投资机会不仅数量可观且类型多样，与此同时，中国的个人投资者在股票市场的参与度仍然很高，这也为中国股市提供了充裕的流动性。“我们相信，在这一环境下，经验丰富的主动型机构投资者将迎来巨大的投资机遇。”

原创丨人民币、股市双杀，中国挑战来了？

原创 占豪 2022-04-26云阿云智库•货币战争专题

最近，后台很多战友发来消息，强烈要求谈谈最近的股市、汇市。

从大家反应看，很多战友心态有些不太好，主要原因是对当前形势有点摸不清，对未来信心有些不足，接下来不知道怎么做了。今天，结合最近股市、人民币汇率的暴跌把当前的问题探讨一下，给大家定定心神。

对于股市、人民币汇率的“双杀”，占豪并不感到意外，因为这才符合当下的形势状态，不出现“双杀”才会让人奇怪。

为什么这么说呢？咱们先说股市。

关于A股，战友们应该还记得大约一个月左右的时间占豪分析过，现在的市场是不可能好的，还有一定调整空间。当时之所以有这个判断，原因有4个：

一、大环境不行。今年全球经济预期非常不好，中国增长压力也比较大，在这种大环境下，全球股市都不会好，包括美股，美联储2020年至2021年一年多点的时间释放了6万多亿美元的流动性，现在看形势也快撑不住了。

可能有人会说，美股之前涨那么多，我们的股市就没涨啊。是的，美国过去些年释放的流动性太多了，美股就是美元吹起来的泡泡，我们一方面没有释放那么多流动性，再加上A股市场信心太过不足，在这种背景下，市场不可能好。这种市场状态，今年大概也就是抓个超跌的局部市场机会了。

二、俄乌战争影响。俄乌战争爆发对全球经济的影响是显而易见的，战争把能源价格推高了，把全球的供应链一定程度打乱了，全球经济都受到了较为严重的影响，中国当然也不例外。最重要的是，俄乌战争的预期不好，尤其是可能引发新冷战的预期，对宏观经济长期预期影响尤为重大。

三、新冠疫情影响。任谁也没想到，中国最发达、经济实力最强、综合资源最多、一贯以城市治理优秀著称的上海爆发了重大疫情。这次疫情规模已经超过武汉，其负面影响绝不止上海本地，已经对全国的经济增长构成了负面影响。最关键的是，至今什么时候能实现“动态清零”还是未知数，这给了股市重重一击。

四、美元加息影响。大家可以注意，美元加息后，一些游资就开始离开中国市场了。这个逻辑很简单，一定会有些资金因为美联储加息而流出中国后流入美国，负面影响一定程度存在。

所以，市场在3月初破位下跌后横盘整理了个把月，向上反弹乏力后，市场信心不足的情况下，也就必然开启新的下探了。

之前占豪在分析中强调过，这一波回调，指数到位应该在2800点的上下两百点，但由于上海疫情对今年经济打击较为严重，所以市场到了4月末还没看到结束迹象，于是信心有些崩。

综合上面四个因素，大盘又出现了破位下跌。从技术上说，周一是一根带下行缺口的长阴线，所以进一步下跌是必然的，这也就意味着大盘接下来大概率会跌破2800点，至于到底是跌到2800点能不能止住还得继续看，如果止不住那再向下还会向2600点探。

A股市场要见底，占豪认为必须得等疫情明朗了，也就是说上海疫情有了控制住的明确预期，否则大盘很难起来。如果疫情进一步在全国范围内出现了一定程度的扩散，股指可能还会进一步下跌。全国包括上海的疫情实现“动态清零”有了明确预期，宏观经济有了明确预期，今年的市场基本就见底了。

我们再说人民币汇市。

当前，由于美联储进入了高速的加息周期，这促使全球的资金都在向美国市场流入，所以美元指数大涨，全球的货币兑美元都出现了较大跌幅。但是，人民币汇率最近几天跌得依然很少见，也就5天时间，人民币离岸的汇率从6.37跌到了最低的6.6，短时间内跌了2000多个基点，这个速度还是有点狠的。

人民币为什么这么跌？从根源上来说，主要有两个原因：

一、美联储加息会导致资金流出，这本身对人民币就会构成贬值压力。

二、我们国家一季度经济数据虽然不错，但遇到的困难也是非常大的，尤其是上海疫情的爆发使得今年经济增长压力很大，经济增长压力带来了汇率下跌的动力。而从国家层面上来说，此时人民币适度贬值有利于出口，有利于刺激经济增长。

当然，此时允许人民币适度贬值还有另外3个好处：

一是狠狠地轧一把人民币的投机资金。这一把，估计很多投机资金要爆仓，这种突然允许汇率的剧烈波动，对投机资金就是血的教训，投机人民币的资金就会减少，对人民币长期汇率稳定有好处。

二是可以通过快速贬值把想出逃的资金封在国内市场。很多资金想出逃到美国，目的就是去赚中美汇率未来的预期差价，现在好了，人民币一步跌到位了，那些资金也就不用想着跑美国去赚汇率差了。

三是之前一些出逃的富豪可以借机把资金润回国内了。好不容易润出去了为啥再润回来？答案很简单，你不润回来，等过几年新冷战真的爆发了，这些钱可能直接就被美西方给没收了。所以，这次人民币汇率大跌是赶紧从海外把资金撤回国内的机会。

股市和汇市的“双杀”是不是一个挑战？坦率说，就现阶段而言，股市和汇市的双双暴跌就是对当前市场状态的反应，尤其是汇率快速回调还是好事。

至于股市，既然市场预期已经不太好，那么根据A股过去熊市的惯例，一定是借机回调，通过超跌来跌出一点反弹的机会来。现在，就要快进入超跌的状态了，因此股市未来还会接着往下再走一下，但空间也不是那么大。

我们应该记得，2019年1月份的时候，国家在沪指跌到2500点的时候是喊话了的，也对机构进行了窗口指导，所以2500点应该就是极限位了，正常到2800点下方200点以内都是正常范围。

而且，中国经济哪怕不如预期，那也是宏观还有很大的政策空间的，所以宏观经济也不允许股市跌太多。接下来，政策一定会有积极的释放。

至于汇率，这个下跌其实也是顺势而为，是根据中国宏观经济适当做的调整，到位了也就稳下来了，不可能有很大的下跌空间。这个汇率下跌，符合经济发展的需要。当然，也符合美国的利益，美国可以更便宜地购买中国的商品了。尤其是美国迫于通胀压力，应该会进一步降低中国商品输美的关税。所以，某种程度上说，这也是中美各自都迫于经济压力的一次默契妥协。

股市、汇市的做空压力释放了也就没事了，对大局没什么太大影响，本身这两个下跌都还在正常范围之内。如果理解了这一点，顺势而为，依然是可以借机挣钱的。股市的挣钱机会，就在于国家政策优质板块股的超跌机会。赶紧把我们的十四五规划和2035远景目标纲要拿出来，找找都有哪些行业，这些行业里哪些股票是龙头，这些龙头股票跌到位了，那就是低吸机会。

对股市和汇市的双杀你需要的不是担心，如果你能抓住机会就去抓一抓机会，如果不会抓股市的机会，那就当个信息罢了。当然，如果你做出口，这当然算是个小机会。

人民币泄2700点，A股蒸发16万亿，

美元更锋利还是中国需要深蹲？

原创 金投网2022-04-26云阿云智库•货币战争专题

过去几年有一个现状很明显，美国屡屡针对中国金融市场，感觉像是贸易战输了以后又想玩点什么阴谋诡计。

我们给大家一组数据，再看背后的逻辑，2018年和2019年的第二季度，一个是美国威胁要对我国加关税，一个是落地加征10%-25%的关税。

这两次加关税人民币都出现了比较明显的贬值（离岸价格），从6.4-7以及6.7-6.9，中间开了一个G20峰会人民币出现短暂的升值。

当时，市场出现了两种不同的声音，一个是说我国为了对冲贸易战的影响，主动汇率贬值，另一个是关税恐慌，引发资本外流。

最后根据公布的金融账户出入情况找到了答案：

2018年3月底，美国开启贸易争端之后，我国剔除储备资产后的金融账户差额出现了快速的下降。

2019年5月份中美贸易谈判遇阻以及2000亿美元关税的提升， 2019年二季度金融账户（剔除储备资产）差额大幅度下跌，并且转入深度负值。

由此可以看出，带有恐慌的资本外流应该是人民币贬值的主要推动因素，由此也可以得出一个结论：如果说贸易战是山姆大叔的阳谋，那么引发资本外流则是彻彻底底的阴谋。

那么美国什么这么搞呢，因为在2015-2018年美联储上一轮加息中，在我国没捞到任何好处，硬生生加了3年利率结果山姆大叔失落了。

2015-2016年由于股灾的出现，外国投资者持有人民币金融资产从4.6万亿元降到了3万亿元，然后到了2018年初的时候又回到了4.5万亿元。

这个周期正好是美联储加息的区间，意味着中国金融市场的价值持续被看好，美联储加息并没有让资本离开中国市场，这就是美国发动贸易战核心阴谋的起因。

然后我们再来看本轮人民币疯狂贬值历程，到目前为止人民币自年初以来贬值2700多个点（6.338-6.6105），其中大部分的贬值就发生是从4.19日开始的，上五个交易日共贬值超过2000个点。

对此市场上又开始了众说纷纭，有的人认为是中美国债收益率倒挂，还有的认为目前今年疫情对我经济影响引发投资者担忧，还有的认为美联储今年加息或前所未有。逐一说明：

①“利差倒挂”这事最多就是个导火索，而且不会长久，原因很简单资本流入美国无利可图，美利坚的通胀高得离谱，去了毫无意义。

②疫情肯定是经济有些影响，但实际上不大，一系列的政策已经落地，一旦缓解今年后期的爆发必然很高，况且我国一季度的外贸增长还是狠迅猛的。

③美联储今年不论怎么加息，对我国金融市场的影响始终有限，而且现在世界对人民币资产的青睐远远不是过去几年可比的。

换句话说，内部我们足够韧性，外部（美元）无论有多锋利，都不会是人民币如此贬值的最大理由，我们再看外资持有人民币金融资产，截至2月末是10.5万亿元，环比下降了3000亿，但是同比增加了9000亿，根据往年同期来看，这一数字相对都是在微降状态。

如此看来，这一轮人民币贬值我们有着自己的目的——之前太强势，从去年6月开始美元疯狂甚至，近一年的时间里人民币也是，相对来说这属于好事情，说明外国资本认为人民币也具有了避险功效。

但是，过于强势也不行，例如美元的强势导致全球非美货币哀嚎一片，一些国家的资本可能会流入美国，但也有不想去的，毕竟今年美国金融制裁玩出了底线，这个风险资本肯定不愿承担。

这个时候他们就爱上了中国市场，但是人民币过于强势，以至于进入我国市场存在的汇率损失，会打消部分外资的兴趣。

当然贬值对于我国的出口也是有利的，在经济遇到一些问题的时候，通过出口增加收入也是很有必要。这两天有个消息就可以说明。受疫情影响，我们外贸的部分订单被东南亚抢走了，例如越南3月出口超过深圳，环比暴增近50%。

当然这次贬值的确也急了一些，这是部分外资使坏的结果，或者说不怀好意，属于短期在我国市场捞金的。根据IIF的数据，上个月外资溜了1110亿元，其中债券710亿元，股票400亿元，期间人民币汇率从6.3贬值到了6.4。

如今央行也出了手段，下调了外汇存准率（外资投资中国需要上交人民银行的资金占比），去年底的时候从7%提到9%，现在下调至8%，说白了就是要尽可能留住外资，这个操作很重要。

最近，不止人民币暴跌，股市也出现大幅度的回调，若从年初算起，跌了750多个点，市值从75万亿元跌倒了59万亿元，蒸发了16万亿元。

这两者有什么关联么，理论上来说，人民币升值会导致越来越多的外资被吸引进入中国，最终形成外资涌入中国寻找投资机会的结果，外资会将所兑换的人民币投入中国股票市场，然后股指就涨了。

另一方面，面对外资的涌入，外汇占款会上升，要保持外汇的稳定，要适当增加货币供应，利率也会下降，促进股指上涨。

但历史数据说明，即便是人民币处于贬值趋势，外资流入股票市场的资金几率也很大，因此汇率变动对于股票市场可能带来的更多的是结构性的机会，例如人民币升值对于进口大于出口的企业利润的增加。

那就只有一种可能，外部因素导致汇率和股票市场同时出现波动，例如上文说的外资流出引发抛售或疫情影响等等。

话说回来，外资对于国内股票市场的冲击是非常小的，而且流入美国股票市场也没用，扣除通胀回报率是极低的，短期投机可能会这么做，长期还是要看经济，而中国仍然是最优选择。

所以美元在加息的情况下收割我国股票市场那简直是天方夜谭，那这次股指深调有何意义？去杠杆！哪里的杠杆，房地产的。

这几年有一些房地产公司频频爆雷，其中不乏行业巨头，这个泡沫是一定要尽早挤掉的，前段时间主要从事债券市场着手，要降低这些地产公司的财务杠杆，保证能够正常开展业务，例如按期交房。

目前很多企业暂时转危为安，若说“脱离苦海”还需要时间，地产企业的问题除了债券以外，就是股票市场。

根据去年新增数据，房地产融资信用债占比超过31%，海外的占比15%，信托和信用债一样，其次就是ABS融资占23%。

需要说明一下，ABS融资说白了就是房地产企业以现在手里的项目为基础，然后以这个项目的预期收益为保证，然后发行债券筹资。

以上这些都属于发债融钱，是去杠杆最难啃的骨头，除了这个以外就是房地产上市公司股票定增融资，实际上这属于隐形提高杠杆，一旦面临经营不善，这些钱也要打水漂，不仅不管是谁投资的，都伤到了资本。

房地产企业的定增融资一般是两种：第一种是直接融，给投资方股票，然后拿钱；第二种就是通过银行，即银行先定增融资，筹到钱以后地产企业再通过ABS融资借过来。

例如2018年房地产负债率顶峰的时候，当年定增融资最多的行业之一就是金融业，例如当年农业银行定融了1000亿元，刷新了历史记录。

自从2015年以后，房地产的市盈率一路走低，股指越来越低，这属于行业压低，估价只是顺带的，现在就是要把属于房地产的资本转移到更有利经济发展的企业当中，例如通信、医疗等科技企业。

但是这些企业相对估值都是偏高的，不利于大量资本流入，因此这个股指深蹲一方面挤掉地产企业的隐形资本，另一方面增加含金量更好的企业。

所以说，本轮无论是人民币贬值还是股票的下跌，都是金融市场需要的，完全符合我们金融服务实体的宗旨。

不过，在这个过程中，痛肯定是有的，但时间不会很长，而且千万不宜跟风，尤其是外资的走向，要知道这些资本回来抄底的时候比谁都快。

最后一句谏言：财富是美好的，得到财富的过程可能是“悲壮的”，且行且珍惜吧。