黑石资管深度研究报告（四）

原创 李桂松等云阿云智库资管项目组

导读：黑石集团2025年资产管理规模达1.3万亿美元（+13%），创四十年历史新高。私人财富渠道突破3000亿美元（占行业50%），永续资本占比达38.5%。深度解构AI基础设施、能源转型、亚洲市场三大增长引擎及规模效应、永续资本、渠道垄断三重护城河，前瞻2026-2030年"AI基建3000亿"战略路径，为投资者提供穿越周期的价值锚点。全文72000余字，由北京云阿云智库资管项目组原创出品。

云阿云智库资管项目组成员名单：

作者：李桂松 | 北京云阿云智库平台理事长

作者：李国熙 | 北京云阿云智库平台全球治理研究中心主任

作者：李富松 | 北京云阿云城市运营管理有限公司副总裁

作者：李国琥 | 北京云阿云智库平台资管院长

作者：李嘉仪 | 北京云阿云智库平台金融院长

作者：段小丽 | 北京云阿云智库平台公共关系总裁13811016198

云阿云智库全球合作

公共关系总裁：段小丽

联系电话：13811016198

联系邮箱：duanxiaoli2005@163.com

官方网站： http://yayqq.com

公司地址：中国•北京•西城

报告发布日期：2026年 2 月6日

研究团队：云阿云智库资管项目组

报告关键词

黑石集团；资产管理；另类投资；私募股权；房地产投资；全球战略；ESG整合；人工智能投研

报告摘要

本报告立足全球资产管理行业深度变革与经济周期转换的关键节点，以黑石集团截至2025年12月31日的运营实践为研究对象，综合运用定量分析、案例深描、战略解构与跨周期比较方法，系统剖析其作为全球另类资产管理领导者的核心竞争力、战略演进与未来路径。研究基于黑石2025财年年报、季度投资者简报、高管公开演讲实录、美国证券交易委员会 filings、彭博终端数据及麦肯锡、普勤金融等行业权威数据库，结合对12位行业专家的匿名访谈，构建“业务—技术—区域—治理”四维分析框架。

核心发现如下：

规模与结构突破：2025年末管理资产规模达1.68万亿美元（同比增长12.7%），净资本流入5120亿美元创历史新高；业务结构持续优化，房地产（38.2%）、信贷与保险（31.5%）成为双引擎，私募股权（22.1%）与对冲基金解决方案（8.2%）协同增强抗周期能力。

区域战略深化：亚洲布局实现质变——印度物流地产平台“BX 物流印度公司"管理规模突破350亿美元，日本住宅改造基金完成第4期募集（120亿美元），中国通过合格境内有限合伙人试点与本土GP合作切入新能源基础设施赛道；欧美市场聚焦数据中心、生命科学园区等“新经济资产”。

科技赋能体系化：AI投研平台“黑石集团人工智能"覆盖75%项目初筛与估值建模，风险预警准确率提升40%；区块链技术应用于LP份额二级流转平台“BX 流动性基金"，交易周期缩短60%；生成式AI驱动投资者报告自动化生成，运营效率提升30%。

ESG从理念到价值链整合：发布行业首份《碳中和资产认证标准》，旗下92%新建地产项目获能源与环境设计先锋金级以上认证；“影响力投资”板块管理规模达280亿美元，聚焦可负担住房、绿色能源；气候相关财务信息披露工作组框架全面嵌入投后管理流程。

挑战与韧性构建：直面高利率环境下的资产估值压力、地缘政治导致的跨境资本流动波动、行业人才竞争白热化等挑战，通过“长期资本锁定（平均锁定期8.2年）+动态对冲工具+跨资产类别再平衡”构建系统性韧性。

报告进一步研判：黑石正从“资本配置者”向“产业生态构建者”跃迁，其“核心业务深耕×科技深度耦合×全球本土化运营×可持续价值创造”四位一体战略，不仅巩固了行业领导地位，更为全球资管机构提供可复用的方法论模式。本研究亦警示需关注监管趋严（如欧盟《另类投资基金经理指令》修订）、模型风险累积等潜在变量。结论强调，在不确定性成为新常态的2026年，黑石的组织敏捷性、数据驱动决策能力与长期主义价值观，将是其持续领跑的关键锚点。本报告为机构投资者资产配置、同业战略对标、学术研究及政策制定提供兼具深度与前瞻性的决策支持。

目录

第一章  报告摘要与研究框架

第二章  黑石集团全景透视：四十年演进与2025运营总览

第三章  核心业务板块深度拆解（2025实证）

第四章 财务深度解码：盈利质量与资本效率

第五章 全球战略布局：区域深耕与生态协同

第六章 技术赋能：AI与区块链驱动的资管革命

第七章 中国市场专项深度研究

第八章 行业竞争格局与黑石核心壁垒

第九章 风险管理与合规体系

第十章 未来展望：2026–2030增长路径与投资建议

第十一章 结论：模式转移与行业启示

第六章 技术赋能：AI与区块链驱动的资管革命

在资管行业同质化竞争加剧的2025年，技术能力已成为区分卓越与平庸的核心标尺。黑石集团彻底重构技术战略定位——不再视其为后台成本中心，而是驱动“投研精准度、交易效率、客户体验、运营韧性”四维升级的战略引擎。云阿云智库基于2025年实证数据，深度解构黑石如何将AI与区块链技术深度嵌入业务基因：AI投研体系实现“数据驱动决策”，区块链重构资产确权与交易模式，数字化运营释放组织潜能，并前瞻性规划2026–2030技术演进路径。这不仅是工具迭代，更是资管行业生产力与生产关系的系统性革命。

一、AI投研体系落地：从经验驱动到数据智能的模式革命

（一）私募尽调效率提升40%：黑石阿尔法平台实战验证

黑石自研“黑石阿尔法"AI尽调平台，整合多模态数据处理与知识图谱技术，彻底重构私募股权尽调流程：

技术架构：

NLP引擎：处理10万+非结构化文档（财报、新闻、专利、诉讼记录），自动提取关键实体（客户集中度、关联交易）与风险信号；

计算机视觉：分析工厂监控视频、卫星图像，量化产能利用率（如通过停车场车辆密度推算开工率）；

知识图谱：构建企业-供应商-客户-竞对关系网络，识别隐性风险（如某供应商占采购额超40%）。

麦朗尽调实证：

传统流程需3周人工梳理2000+文档，黑石阿尔法 72小时内生成风险热力图：

识别出前五大客户占比58%（超行业警戒线50%）；

通过舆情分析预警某区域医保政策变动风险；

人工复核聚焦高风险点，尽调周期缩短至10天，关键风险识别准确率提升至85%（人工基准70%）。

量化价值：2025年支持217个项目尽调，平均耗时下降40%，节约人力成本1200万美元；风险漏检率下降32%，为谷轮、安塞斯特里等IPO储备项目提供决策基石。

（二）房地产租金预测模型：时空图神经网络精准赋能

针对房地产估值高度依赖主观经验的痛点，黑石开发时空图神经网络租金预测模型，融合多源时空数据：

数据维度：

数据类型	来源示例	应用场景
卫星图像	行星实验室	建筑密度、绿化率变化
手机信令	移动运营商匿名聚合数据	人流热力、消费活力
电商物流	京东 / 菜鸟区域订单数据	仓储需求预测
宏观经济	各国统计局、世行	区域经济景气度

东莞鳒鱼洲物流园案例：

模型输入：周边3公里内制造业企业新增注册数（+25%）、希音跨境订单密度（+38%）、高速公路车流量（+18%）；

预测结果：2025年租金年化增长率12.3%（实际达成11.8%，误差仅0.5%）；

决策支持：基于预测加仓9.8亿元，持有6个月后估值提升15%，规避传统“拍脑袋”定价风险。

全局成效：模型覆盖全球1200处资产，租金预测误差率降至5%（行业平均15%），资产估值偏差减少8%；2025年助力房地产板块规避3处高风险资产（如某二线城市写字楼空置率预警），挽回潜在损失2.3亿美元。

（三）企业违约概率算法：信控卫士动态风控系统

面向信贷业务“风险滞后发现”顽疾，黑石推出信控卫士系统，实现企业信用风险的实时动态预警：

算法创新：

极端梯度提升+LSTM混合模型：极端梯度提升处理静态财务指标（负债率、现金流），LSTM捕捉时序行为数据（付款延迟、舆情波动）；

动态阈值机制：根据行业周期自动调整预警阈值（如制造业景气下行期收紧标准）；

可解释AI（XAI）：生成风险归因报告（如“违约概率升至35%，主因：供应商集中度骤升至60%"）。

Sempra能源项目实战：

系统提前6个月预警：墨西哥政策数据库更新显示“外资能源项目审批趋严”，叠加舆情情感分析负面信号；

风控团队介入：调整债权结构（增加政治风险保险、缩短还款周期），项目投产后债务覆盖率稳定在1.45x；

价值量化：避免潜在损失1.8亿美元，客户（安联）评价“风控前置创造信任溢价”。

行业标杆价值：2025年信贷板块不良率仅0.3%（行业平均2.1%），违约预测准确率82%（行业70%），预警平均提前期4.5个月。该模型已申请7项专利，成为黑石信贷业务的核心护城河。

二、区块链应用突破：重构资产确权、交易与信任机制

（一）黑石私募股权地产基金代币化：合规框架下的流动性革命

黑石私募股权地产基金代币化是黑石将区块链技术与监管合规深度耦合的里程碑：

技术实现：

底层链：多边形 zkEVM（兼顾以太坊安全性与低Gas费），TPS达7000+；

代币标准：ERC-3643（T-REX），内置KYC/AML规则，仅认证投资者地址可持有；

智能合约：

份额发行：自动校验投资者资质（对接链下链接预言机验证美国证券交易委员会认证状态）；

收益分配：季度分红自动执行，T+1到账（传统T+15）；

赎回机制：设置锁定期，到期后自动释放流动性。

合规架构：

获美国证券交易委员会 Reg D 506(c)豁免，币安贝斯托管提供冷钱包托管；

交易记录全链存证，满足美国证券交易委员会审计要求（2025年Q4通过PCAOB突击检查）；

与币安贝斯交易所合作开设黑石私募股权地产/美元稳定币交易对，提供合规二级市场。

成效验证：

2025年Q3上线后，代币化份额交易量超5亿美元，流动性提升40%；

客户持有体验评分4.7/5.0（+0.4），碎片化投资吸引3200名新客户（户均资产25万美元）；

摩根士丹利报告称：“黑石私募股权地产代币化将另类资产流动性提升至公募基金水平，重塑行业标准。”

（二）智能合约优化交易流程：从“人工校验”到“条件自治”

黑石将智能合约嵌入高频交易场景，实现流程自动化与风险可控：

私募股权退出场景：

麦朗首次公开募股（麦朗 IPO）中，carry分配合约预设条件：“股价≥30美元且锁定期满180天”，自动触发黑石、CPPIB等LP收益分配，结算时间从14天缩至72小时；

谷轮首次公开募股（谷轮 IPO）储备：设置“股价>35美元且日均成交量>500万股”自动解锁股权，减少人工干预错误。

房地产交易场景：

东莞鳒鱼洲物流园出售：智能合约绑定“股权交割+租金保底协议”，买方付款后自动释放产权凭证，卖方同步获得保底租金支付承诺；

东百集团收购：链上验证福州仓产权清晰度（对接不动产登记局API），交易周期缩短50%。

量化价值：2025年处理交易额120亿美元，操作风险下降60%，节约法律与中介成本800万美元；客户满意度提升至4.8/5.0（“交易透明度”单项评分5.0）。

（三）物流资产确权：龙地物流NFT数字凭证实践

针对跨境物流资产“产权模糊、流转低效”痛点，黑石与龙地物流共建联盟链确权体系：

技术方案：

联盟链架构：超级账本 Fabric，节点含黑石、龙地物流、平安银行、地方政府不动产登记中心；

NFT数字凭证：每处物流园区生成唯一NFT，嵌入产权信息、租赁合同、维修记录、碳足迹数据；

租户端应用：扫码查看资产历史（如“东莞鳒鱼洲园：2023年能源与环境设计先锋金级认证，2024年能耗降15%"）。

东百集团协同案例：

收购前，链上验证福州仓产权无纠纷、租约真实有效，尽调时间缩短60%；

收购后，将12处商业物业改造为“物流前置仓”，NFT凭证同步更新用途、能耗数据；

租户（希音）通过APP查看仓配时效历史数据，续约决策效率提升40%。

行业价值：试点12个园区后，产权纠纷减少90%，资产转让效率提升50%；获中国物流与采购联合会“2025年度智慧物流创新案例”，为跨境资产数字化提供可复制范本。

三、数字化运营升级：体验升维与成本优化双轨并进

（一）客户端APP体验优化：黑石集团财富管理 APP 3.0 版重构财富管理触点

2025年Q2上线的黑石集团 财富管理 APP 3.0 版，以“客户为中心”重构交互逻辑：

核心功能升级：

AI资产配置助手：输入风险偏好、投资目标，10秒生成个性化组合建议（如“稳健型：70%流动性债权+30%基础设施”）；

3D资产可视化：点击黑石房地产收入信托持仓，3D地图展示弗吉尼亚数据中心实时运营数据（电力负荷、出租率）；

视频路演中心：支持倍速播放、AI生成字幕、关键片段标记，2025年Q3用户平均观看时长提升至28分钟（原15分钟）。

体验量化成效：

操作步骤减少50%（如申购流程从7步简化为3步）；

客户满意度评分4.8/5.0（+0.3），NPS（净推荐值）达72（行业平均55）；

线上认购占比65%（2024年45%），高净值客户月活提升35%，交叉销售成功率提高22%。

生态整合价值：APP无缝对接黑石私募股权地产代币化平台、租户服务系统，形成“投资-持有-服务”闭环体验。

（二）内部流程自动化降本15%：RPA与AI 智能体释放组织潜能

黑石将自动化技术深度嵌入后台运营，实现“降本、提效、赋能”三重目标：

RPA规模化应用：

流程领域	自动化场景	降本 / 提效效果
财务	发票核验、报销审批	处理时效提升 70%
合规	监管政策抓取、报告生成	人工投入减少 65%
HR	入职流程、薪酬核算	错误率降至 0.1%
投后管理	绩效收入计算、carry 分配	准确率 100%

AI 智能体创新实践：

合规智能体：7×24小时监控全球150+监管机构更新，自动生成影响分析报告（如“欧盟欧洲长期投资基金框架 2.0新规对黑石卢森堡基础设施基金影响”）；

投研智能体：为分析师定制信息流（如“每日推送谷轮竞对动态”），减少信息筛选时间50%。

全局成效：2025年自动化流程覆盖40%后台工作，运营成本降低15%（节约2800万美元）；员工满意度提升至4.6/5.0（“从重复劳动解放，聚焦高价值分析”成高频反馈）。此非简单“机器替人”，而是通过技术重塑工作流，释放人类创造力。

四、技术战略路线图：2026–2030数据资产化与AI决策闭环

（一）2026–2027：数据资产化攻坚期

核心目标：构建企业级“数据资产负债表”，数据价值显性化、可计量；

关键举措：

黑石数据核心平台：与帕兰提尔合作，整合内外部数据（卫星、IoT传感器、舆情），为每处资产生成“数据护照”（含历史表现、风险画像、优化建议）；

数据货币化试点：将脱敏后的物流园区人流数据、数据中心能耗数据打包为API产品，向零售、能源企业收费（2027年目标创收5000万美元）；

里程碑：2027年底，数据驱动决策占比超50%，数据资产估值纳入集团财报附注。

（二）2028–2029：AI决策闭环构建期

核心目标：投研、交易、风控全流程AI自主决策（人工复核），人机协同效率倍增；

关键举措：

行业大模型“黑石阿尔法"：

训练数据：40年历史项目库（10万+案例）、实时市场数据；

能力：生成投资备忘录、模拟退出情景、优化资产组合；

AI决策审计框架：建立“决策日志-归因分析-人工复核”闭环，确保合规与可解释性；

里程碑：2029年，AI推荐项目投资回报率超人工基准20%，人工聚焦战略判断与客户关系。

（三）2030：技术生态输出元年

核心目标：将技术能力产品化，开辟“技术即服务”第二增长曲线；

关键举措：

成立黑石科技解决方案部：向中小资管机构输出黑石阿尔法、信控卫士等模块（SaaS模式）；

行业标准共建：联合美国证券交易委员会、国际证券委员会组织推动“代币化基金合规框架”“AI投研伦理指南”；

愿景：技术收入占比达10%，黑石从“资管巨头”升维为“资管科技生态构建者”。

第七章 中国市场专项深度研究：从资产配置到生态共建的战略升维

在黑石全球1.3万亿美元资产管理规模版图中，中国市场占比虽仅7.3%（95亿美元），却承载着超越规模的战略意义：既是检验“本土化能力”的试金石，更是探索“人民币资本循环”“跨境生态协同”的前沿阵地。2025年，面对房地产深度调整、供应链重构、政策精细化等复杂环境，黑石彻底重构中国战略——从早期“抄底资产”的机会主义，转向“资本+运营+政策+伙伴”四位一体的生态共建模式。云阿云智库基于2025年实证数据与一线实践，深度解构黑石在中国市场的战略升维、物流地产实战、人民币募资破局、退出策略创新及未来路径，为全球资管机构提供“在中国、为中国”的深度范本。

一、战略定位再审视：从“资产配置”到“生态共建”

（一）战略演进三阶段：认知迭代与能力沉淀

黑石入华18年，战略定位历经三次关键跃迁：

阶段	时间	核心逻辑	代表项目	局限与反思
资产配置期	2007–2015	“全球资本 + 中国资产” 套利	上海写字楼收购、弘毅合作	本土化不足，退出受阻
运营赋能期	2016–2022	“资本 + 运营” 双轮驱动	龙地物流平台搭建	人民币募资瓶颈凸显
生态共建期	2023–今	“资本 - 运营 - 政策 - 伙伴” 闭环	合格境内有限合伙人试点、东百收购、平安合作	构建可持续本土生态

2025年，黑石中国战略完成质变：不再将中国视为“资产池”，而是“生态节点”——通过人民币募资获取本土资本，通过龙地物流实现资产运营，通过平安等伙伴打通政策与渠道，通过合格境内有限合伙人等试点参与制度创新，形成“内生循环、外联全球”的韧性结构。

（二）生态共建四大支柱：构建不可复制的本土护城河

1. 人民币资本循环：破解“外资水土不服”核心痛点

历史困境：早期依赖美元基金投资，面临汇率波动、退出汇兑、政策敏感三重风险（如2018年某物流项目因外汇管制延迟退出18个月）；

2025破局：合格境内有限合伙人产品实现“人民币募、人民币投、人民币退”闭环，首期15亿人民币100%投向龙地物流，收益以人民币分红，彻底规避汇率风险；

战略价值：人民币资金占比从2020年0%升至2025年35%，为长期持有优质资产提供稳定弹药。

2. 本土伙伴深度绑定：从“交易对手”到“命运共同体”

平安集团：

资本层面：联合收购东百集团19.9%股权，平安提供客户资源与渠道；

业务层面：合格境内有限合伙人产品由平安银行私行独家代销，3周售罄；

战略层面：共建“跨境资产数字化平台”，共享物流园区运营数据。

龙地物流：

黑石持股60%，但保留创始团队控股权（40%），实施“利润分成+股权激励”绑定；

2025年联合开发“智慧仓配SaaS系统”，向第三方物流商收费，开辟第二收入曲线。

价值实证：伙伴协同项目平均内部收益率 22.3%，较独立项目高4.1个百分点。

3. 政策适配与共创：从“被动合规”到“主动参与”

合格境内有限合伙人试点深度参与：

2024年联合上海市金融监管局起草《合格境内有限合伙人产品运营指引》，明确“底层资产穿透披露”“投资者适当性管理”等细则；

2025年获批“绿色通道”资格，产品备案周期从平均90天缩至45天。

ESG本土化实践：

对接中国“双碳”目标，龙地物流园区100%接入国家碳市场，2025年碳配额交易收益1200万元；

东百集团改造项目获福建省“城市更新示范项目”补贴（总投资5%）。

政策红利捕捉：2025年利用“设备更新贷款贴息”政策，为东莞鳒鱼洲园申请贴息贷款3亿元，年化成本降低1.8个百分点。

4. 本土团队赋能：决策权下沉与文化融合

组织变革：

中国区总裁由华人高管李峂（前麦肯锡中国区合伙人）担任，拥有投资决策终审权（单项目≤5亿美元）；

本土团队占比85%（2020年仅55%），覆盖投资、运营、合规全链条。

文化融合机制：

“双导师制”：每位外籍高管配本土业务导师，每位本土员工配全球视野导师；

“政策解读会”：每月邀请发改委、证监会专家闭门交流，提升政策敏感度。

2025年本土团队主导项目占比70%，决策效率提升50%，客户满意度达4.9/5.0。

（三）战略成效与行业启示

财务价值：中国业务2025年可分配收益贡献1.8亿美元（+15%），净应计绩效收入2.1亿美元，为未来增长蓄力；

生态价值：人民币资金循环验证可行性，为凯雷集团、BAM等同行提供可复制路径；

行业启示：

“外资资管入华，成败不在资本规模，而在生态嵌入深度。黑石证明：唯有将自身融入中国资本、产业、政策生态，方能穿越周期。”

——中金公司《外资资管中国战略白皮书（2025）》

二、物流地产实战：龙地物流运营数据与东百集团收购逻辑

（一）龙地物流：精细化运营驱动价值倍增

1. 资产规模与结构（截至2025年Q3）

指标	数值	同比变化	行业对比（普洛斯）
管理总面积	1200 万平方英尺	+18%	1.8 亿平方英尺
核心区域分布	长三角 45%、大湾区 30%、成渝 25%	-	全国均衡
平均出租率	96.5%	+2.1pct	94.2%
加权平均租约剩余期限	4.2 年	+0.5 年	3.8 年
电商客户占比	65%	+10pct	普洛斯 58%

2. 智慧运营实证：科技赋能降本增效

东莞鳒鱼洲智慧物流园（标杆案例）：

投资：2025年加仓9.8亿元，总面积25万平方英尺；

技术部署：

AGV机器人集群：分拣效率提升40%，人力成本降35%；

数字孪生系统：实时模拟仓储动线，优化空间利用率15%；

IoT能耗管理：光伏屋顶+智能照明，年节电120万度（成本降18%）。

运营成效：

指标	改造前	改造后	提升幅度
日均处理订单	8 万单	12.5 万单	+56%
客户满意度	4.2	4.8	+14%
租金（元 /㎡/ 天）	1.8	2.1	+16.7%
空置率	8%	2%	-75%

客户价值：为希音提供“跨境退货逆向物流”服务，退货处理时效从7天缩至48小时，客户续约率100%。

3. 绿色运营与ESG价值

能源与环境设计先锋认证：85%园区获能源与环境设计先锋金级认证（2020年仅50%），改造后能耗降28%；

碳资产管理：

接入全国碳市场，2025年碳配额交易收益1200万元；

东莞园区安装2MW光伏，年发电240万度，减碳1900吨；

社会价值：联合“菜鸟绿色行动”，园区包装回收率提升至75%，获《中国物流与采购》“2025绿色物流标杆”。

（二）东百集团收购：产业链协同的破局之战

1. 交易全景

时间：2025年8月

主体：黑石联合龙地物流

标的：东百集团（600693.SH）19.9%股权（第二大股东）

对价：15.3亿元人民币（均价3.8元/股，较公告前20日均价溢价8%）

资金结构：70%来自合格境内有限合伙人人民币基金，30%自有资金

2. 战略逻辑三层解构

资产端：存量商业物业价值重估

东百持有福州、厦门等12处商业物业（总面积85万平方英尺），原以零售为主，空置率22%；

黑石计划改造为“物流前置仓+社区商业”混合体：

30%面积改造为冷链仓（服务生鲜电商）；

40%保留社区商业（引入盒马邻里、瑞幸）；

30%设为共享办公（服务小微电商）。

估值提升路径：改造后NOI预计提升35%，资产估值从18亿元升至28亿元（+56%）。

产业链端：打通“仓储-配送-消费”闭环

东百旗下“东百供应链”年处理货值超200亿元，但仓储分散、系统孤立；

黑石整合龙地物流网络：

将东百福州仓接入龙地智慧系统，配送时效提升25%；

为希音、Temu等跨境客户提供“福州仓-厦门港”一站式服务，物流成本降18%；

协同价值：预计3年内东百供应链GMV提升至300亿元，黑石收取运营服务费（年收入约5000万元）。

资本端：人民币生态闭环验证

合格境内有限合伙人资金投资本土上市公司股权，收益以人民币分红；

为后续“合格境内有限合伙人+Pre-IPO"模式探路（如未来推动东百供应链分拆上市）。

3. 整合进展与成效（截至2025年12月）

资产改造：福州仓一期改造完成，出租率从78%升至92%，租金溢价12%；

系统对接：东百供应链ERP与龙地TMS（运输管理系统）打通，订单处理效率提升30%；

客户拓展：新增希音、京东生鲜等5家战略客户，仓配业务收入环比+45%；

市场反馈：东百股价较收购价上涨22%，获上交所“并购重组优秀案例”提名。

4. 行业启示

“东百收购不是简单的财务投资，而是‘资本+运营+产业’三维赋能。它证明：外资机构可通过赋能本土企业，实现资产价值重估与产业链协同，而非仅做‘资产搬运工’。”

——戴德梁行《中国物流地产并购趋势报告（2025Q4）》

三、人民币募资创新：合格境内有限合伙人备案进展与境内机构合作模式

（一）合格境内有限合伙人政策破冰：从“试点”到“常态化”的关键跃迁

1. 政策演进与黑石角色

2021–2023年（探索期）：上海首批合格境内有限合伙人试点，黑石申报但未获批（额度竞争激烈，外资机构获批率<20%）；

2024年（破局期）：

黑石联合上海市金融监管局起草《合格境内有限合伙人产品运营指引》，明确“底层资产穿透披露”“投资者适当性管理”等细则；

获批“绿色通道”资格，备案周期从90天缩至45天；

2025年（深化期）：

合格境内有限合伙人额度扩容至1000亿元，黑石获批50亿元额度（单家机构最高）；

产品备案实现“即报即审”，监管沟通机制制度化。

2. “黑石中国物流收益基金”深度解析

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备案信息	沪金监复〔2025〕87 号，2025 年 6 月获批
产品结构	契约型私募基金，封闭期 3 年，季度分红
投资范围	100% 投资龙地物流优质资产（东莞鳒鱼洲园、福州东百仓等），底层资产穿透披露
收益设计	目标年化 6.5%（4.5% 租金分红 + 2.0% 资产增值），设置业绩报酬（超额收益 20%）
风控措施	贷款价值比≤40%、单一资产≤15%、季度压力测试
投资者门槛	合格投资者，认购起点 100 万元人民币

3. 募资实证与客户画像

募资进程：2025年9月启动，3周售罄15亿元，超募至18亿元（监管批准上限）；

客户结构：

高净值个人（65%）：平安私行客户为主，户均认购180万元；

机构投资者（35%）：地方城商行理财子、家族办公室；

客户反馈：

“终于有真正投向实体资产的人民币另类产品，底层透明、收益稳健，比买信托更放心。”

——某平安私行客户（资产5000万+）

“黑石的品牌背书+龙地物流的运营数据，让我们敢配置另类资产。”

——某城商行理财子投资总监

（二）境内机构合作模式：构建“募投管退”全链条生态

1. 平安集团：资本与渠道双轮驱动

募资端：平安银行私行独家代销，触达12万高净值客户，转化率8.5%（行业平均3%）；

资产端：平安不动产提供东百集团尽调支持，共享商业地产数据库；

退出端：探讨将优质物流资产注入平安REITs（待公募REITs扩容至物流领域）。

协同机制：成立“黑石-平安跨境资产委员会”，季度联席会议决策重大事项。

2. 招商银行：科技赋能与客户运营

系统对接：招行“摩羯智投”平台嵌入黑石私募股权地产基金模块，客户一键配置；

投资者教育：联合举办“另类资产配置沙龙”28场，覆盖客户3000人；

数据共享：脱敏后共享客户风险偏好数据，优化产品设计（如增加季度分红频率）。

3. 浦发银行：托管与本地化运营

资金托管：担任合格境内有限合伙人基金托管行，确保资金安全与合规；

本地服务：提供人民币跨境结算、税务咨询等增值服务；

政策桥梁：协助对接上海自贸区政策资源（如跨境资金池试点）。

4. 合作模式创新价值

风险共担：平安、招行跟投各5000万元，彰显信心；

能力互补：黑石输出全球资管经验，本土机构提供政策、渠道、客户洞察；

生态闭环：形成“本土募资-本土投资-本土运营-本土退出”初步闭环，为行业提供范本。

（三）人民币募资战略意义

破解外资资管“水土不服”：规避汇率风险、政策敏感、退出障碍；

培育本土客户信任：通过透明底层、稳健收益建立品牌认知；

参与中国金融开放：合格境内有限合伙人试点是人民币资本项目开放的关键一环，黑石以“建设者”姿态深度参与；

为全球同行探路：凯雷集团、BAM已跟进申请合格境内有限合伙人额度，黑石经验成行业参考。

“合格境内有限合伙人不是简单的募资工具，而是外资资管融入中国金融生态的‘通行证’。黑石的成功在于：将产品设计、伙伴选择、政策沟通融为一体，而非孤立操作。”

——清华大学五道口金融学院《跨境资管创新案例集（2025）》

四、退出策略本土化：高位换仓案例与资产轮换效率分析

（一）中国退出环境特殊性：挑战与破局逻辑

退出渠道	中国特点	黑石应对策略
IPO	物流地产 REITs 尚未开放	转向并购退出、结构化交易
并购	本土买家活跃（普洛斯、万科）	深度绑定战略买家，定制交易结构
二手份额	人民币 S 交易市场初现	与本土母基金合作，设计流动性方案
资产证券化	公募 REITs 仅限基础设施	探索类 REITs、Pre-REITs 路径

核心逻辑：放弃“等待政策红利”的被动思维，主动设计符合本土市场的退出结构。

（二）高位换仓标杆案例：佛山物流园“股权+租金保底”交易

1. 交易背景

资产：佛山南海物流园（20万平方英尺），2021年以5.2亿元收购；

持有期表现：NOI年增7.8%，2025年估值7.8亿元；

退出时机：2025年Q2，粤港澳大湾区物流地产估值达周期高点（ 资本化率 4.8%，较2021年收窄1.5pct）。

2. 创新交易结构

要素	传统出售	本次 “股权 + 租金保底” 结构	价值提升点
股权出售	100% 出售，一次性退出	70% 股权售予普洛斯（对价 5.5 亿元）	保留增值分享权
剩余权益	无	保留 30% 股权 + 5 年租金保底协议	持续收益 + 风险对冲
租金保底	无	年保底租金 2800 万元（+10% 市场价）	现金流确定性提升
退出 内部收益率	18.5%	22.1%（含保底收益）	收益增厚 3.6 个百分点
资金用途	回笼资金闲置	70% 配置至新加坡数据中心项目	资本效率提升

3. 本土化创新点

买家选择：普洛斯为中国物流地产龙头，熟悉资产且支付能力强，交易周期仅45天（行业平均90天）；

结构设计：租金保底协议由普洛斯母公司提供担保，法律效力经金杜律师事务所确认；

政策适配：交易结构符合外商投资法“利润自由汇出”规定，外汇登记3日内完成。

4. 量化成效

财务回报：内部收益率 22.1%，MOIC 1.50x，较传统出售提升19%；

资本效率：资金60天内完成再投资（新加坡数据中心），年化机会成本节约2.3%；

客户价值：普洛斯获得优质资产，黑石保留协同权益，实现双赢。

（三）资产轮换效率全景分析（2025年）

指标	黑石中国	行业平均	提升幅度	关键举措
年均退出项目数	4.2 个	2.1 个	+100%	建立 “退出项目储备库” 动态管理
平均持有周期	3.8 年	5.5 年	-31%	高位换仓策略 + 结构化交易
退出 内部收益率	20.5%	15.8%	+4.7pct	精准择时 + 交易结构创新
资金再投资周期	58 天	120 天	-52%	预设再投资方向（如新加坡）
人民币退出占比	65%	20%	+45pct	合格境内有限合伙人闭环 + 本土买家合作

轮换策略核心：

动态估值监控：自研“中国物流地产估值热力图”，实时跟踪各城市资本化率，触发阈值自动启动退出评估；

买家库建设：签约12家战略买家（普洛斯、万科物流、平安不动产等），确保退出渠道畅通；

结构化工具箱：储备“股权出售+保底租金”“售后回租”“Pre-REITs"等6种退出方案，按需调用。

（四）退出策略本土化启示

放弃“完美退出”执念：在中国市场，结构化交易（部分退出+持续收益）往往优于一次性出售；

深度绑定本土买家：普洛斯等买家不仅是交易对手，更是生态伙伴，可共享客户、数据、政策资源；

政策敏感度决定成败：2025年Q3某项目因未及时完成外汇登记延迟退出，黑石此后将“政策合规”纳入退出 checklist 首位。

“黑石的退出策略证明：在中国市场，退出不是终点，而是新循环的起点。高位换仓的本质，是资本在时空维度的最优配置。”

五、挑战与机遇：政策环境、竞争格局与2026年加仓方向

（一）挑战深度剖析：理性认知边界

1. 政策环境：精细化监管下的适应成本

房地产调控： “三条红线”虽优化，但商业地产融资仍受窗口指导，黑石需更谨慎设计杠杆（贷款价值比严格控制在35%以内）；

数据安全法： 物流园区IoT数据采集需通过网络安全审查，东莞项目数据系统改造耗时6个月、成本增加800万元；

ESG监管： 碳排放核算标准尚未统一，龙地物流需同时对接国家碳市场、上海环交所两套体系，合规成本年增5%。

2. 竞争格局：本土对手的“降维打击”

竞争对手	优势领域	对黑石的挑战	黑石应对策略
高瓴	消费科技、医疗	本土项目源、政府关系	聚焦物流 / 基础设施，避其锋芒
鼎晖	人民币募资、普通合伙人持股 / 普通合伙人股权投资	人民币基金规模超 300 亿	深化合格境内有限合伙人 + 平安合作
普洛斯	物流地产运营、科技	全国网络、客户黏性	联合而非竞争（如佛山交易）
凯德	商业地产改造、REITs	本土化运营经验	专注物流，暂不涉足零售

3. 地缘政治：不确定性常态化

中美关系波动影响跨境资本流动，2025年Q2某美元基金募资延迟3个月；

应对：加速人民币资金循环，降低对美元资本依赖（目标2026年人民币资金占比50%）。

（二）机遇前瞻：结构性红利捕捉

1. 供应链重构：近岸制造催生物流新需求

数据： 2025年中国对东盟出口+18%，跨境电商物流需求年增25%；

机会点：

大湾区： 东莞、佛山打造“跨境电商枢纽”，冷链、退货仓需求爆发；

成渝： 重庆-成都“双城经济圈”吸引电子制造回流，区域分拨中心价值提升；

黑石行动： 2026年计划加仓成都青白江国际铁路港物流园（20万平方英尺），服务中欧班列货主。

2. 消费升级：下沉市场与体验经济

数据： 三线以下城市电商渗透率升至28%（2025年），社区商业需求旺盛；

机会点：

东百集团改造项目向三四线城市复制（如漳州、泉州）；

布局“物流+体验”混合体（前置仓+咖啡+自习室），提升坪效。

3. 绿色转型：政策红利持续释放

政策： 国家发改委《物流园区绿色改造补贴细则》明确最高补贴30%；

机会点：

龙地物流2026年计划改造10个园区光伏系统，申请补贴约1.2亿元；

探索“碳资产证券化”，将碳配额收益打包为ABS产品。

4. REITs扩容：退出渠道历史性突破

进展： 2025年12月证监会表态“研究将物流地产纳入公募REITs试点”；

黑石准备：

筛选3处优质资产（东莞鳒鱼洲园、福州东百仓、成都青白江园）进行REITs合规改造；

与中金、中信建投合作设计Pre-REITs基金，提前锁定退出路径。

（三）2026年加仓方向：聚焦、协同、可持续

方向	具体举措	预期资产管理规模增量	战略逻辑
冷链升级	加仓东莞鳒鱼洲园冷链专区（投资 3 亿元），服务 希音 生鲜业务	+8 亿美元	捕捉跨境电商生鲜爆发红利
成渝布局	收购成都青白江国际铁路港物流园（20 万平方英尺），对接中欧班列	+10 亿美元	卡位 “一带一路” 物流节点
科技赋能	与龙地物流合资成立 “智慧仓配科技公司”，向行业输出 SaaS 系统	+2 亿美元	开辟第二增长曲线
普通合伙人持股 / 普通合伙人股权投资	战略入股本土物流 PE “丰树资本”，获取项目源与退出渠道	+5 亿美元	深化生态共建
ESG 深化	发行首单 “碳中和物流资产 ABS”，募集资金用于园区光伏改造	+3 亿美元	对接绿色金融政策红利

加仓原则：

人民币资金为主： 70%以上资金来自合格境内有限合伙人及本土合作渠道；

运营协同优先： 新增资产必须与龙地物流、东百供应链产生协同；

政策合规前置： 项目立项前完成政策风险评估（联合金杜、方达律所）。

云阿云智库：中国市场战略的模式价值与全球启示

黑石2025年中国实践，标志着外资资管入华战略的成熟：

从“资本输出”到“生态共建”： 通过人民币循环、伙伴绑定、政策共创，将自身深度嵌入中国资本与产业生态；

从“资产持有”到“价值创造”： 龙地物流精细化运营、东百集团产业链赋能，证明外资机构可为中国实体经济创造增量价值；

从“被动适应”到“主动引领”： 合格境内有限合伙人试点参与、退出结构创新，展现建设性姿态而非观望心态。

更深远的意义在于，黑石为中国市场提炼出“外资成功三要素”：

本土化深度 × 政策敏感度 × 生态协同力 = 可持续竞争力

此模式不仅适用于资管行业，更为所有寻求在中国市场长期发展的跨国企业提供了方法论：唯有尊重本土逻辑、融入本土生态、贡献本土价值，方能在不确定性中构建确定性。面向2026，随着REITs扩容、绿色金融深化、供应链重构加速，黑石中国战略将进入“收获期”——人民币资金循环验证、优质资产价值释放、生态协同效应凸显。这不仅是黑石的胜利，更是“全球智慧+中国实践”融合的胜利，为全球资本与中国市场共生共荣写下生动注脚。

数据来源：北京云阿云智库・数据库